Разрушение модели ФРС

Модель ФРС возникла в начале 21 века как методология оценки акций, используемая гуру Уолл-стрит и финансовой прессой. Модель ФРС сравнивает акцию доходность к доходности облигаций. Сторонники почти всегда ссылаются на следующие три атрибута в качестве причин его популярности:

• Это просто.
• Это подтверждается эмпирическими данными.
• Это подтверждается финансовой теорией.

В этой статье исследуются основные концепции, лежащие в основе модели ФРС: как она работает и как она была разработана, а также в статье будут описаны проблемы, препятствующие ее успеху и теоретической надежности.

Что такое модель ФРС?

Модель ФРС — это методология оценки, которая признает взаимосвязь между доходностью форвардной прибыли на фондовом рынке (обычно это индекс S&P 500 ) и доходностью 10-летних казначейских облигаций к погашению (YTM).

Доходность по акции — это ожидаемая прибыль в течение следующих 12 месяцев, деленная на текущую цену акции, и обозначена в этой статье как (E 1 / P S ). Это уравнение является обратным знакомому форвардному коэффициенту P / E, но, когда оно показано в той же форме доходности, оно подчеркивает возврата инвестиций.

Некоторые сторонники модели ФРС считают, что соотношение доходностей меняется со временем, поэтому они используют среднее значение сравнения доходностей за каждый период. Более популярный метод — это когда отношение фиксируется на конкретном нулевом значении. Этот метод называется строгой формой модели ФРС, потому что он подразумевает, что отношения строго равноправны.

В строгой форме соотношение таково, что форвардная доходность акций равна доходности облигаций:

Из этого можно сделать два вывода:

Разница в доходности форвардных акций равна 0.

E1пS-YBзнак равно0\ frac {E_1} {P_S} — Y_B = 0пSВзаимодействие с другими людьми

В качестве альтернативы отношение форвардной доходности акций к доходности облигаций равно 1:

Предпосылка модели заключается в том, что облигации и акции являются конкурирующими инвестиционными продуктами. Инвестор постоянно делает выбор между инвестиционными продуктами, поскольку относительные цены на эти продукты меняются на рынке.

Происхождение

Название «Модель ФРС» было придумано профессионалами Уолл-стрит в конце 1990-х годов, но эта система официально не одобрена Советом Федеральной резервной системы.22 июля 1997 г. в отчете ФРС Хамфри-Хокинса был представлен график тесной взаимосвязи между доходностью долгосрочных казначейских облигаций и доходностью форвардной прибыли индекса S&P 500 с 1982 по 1997 год1.

Оценка капитала и долгосрочная процентная ставка

Вскоре после этого, в 1997 и 1999 годах, Эдвард Ярдени, работавший тогда в Deutsche Morgan Grenfell, опубликовал несколько исследовательских отчетов, в которых анализировалась эта взаимосвязь между доходностью облигаций и доходностью акций.Он назвал отношения «Модель оценки акций ФРС», и это название прижилось.

Первоначальное использование этого типа анализа неизвестно, но сравнение доходности облигаций и доходности акций использовалось на практике задолго до того, как ФРС представила это на графике, и Ярдини начал продвигать эту идею.Например, I / B / E / S публикует доходность форвардной прибыли для S&P 500 по сравнению с 10-летними казначейскими облигациями с середины 1980-х годов.Учитывая его простоту, этот тип анализа, вероятно, использовался и раньше.В своей статье от марта 2005 г. под названием «Рыночный коэффициент P / E: доходность акций, прибыль и средний возврат» Роберт Вейганд и Роберт Айронс отметили, что эмпирические данные свидетельствуют о том, что инвесторы начали использовать модель ФРС в 1960-х годах, вскоре после того, как Майрон Гордон описал Модель дисконтирования дивидендов в основополагающей статье «Дивиденды, прибыль и цены на акции» в 1959 г.

Использование модели

Модель ФРС оценивает приемлемость цены, уплаченной за более рискованные денежные потоки, полученные от акций, путем сравнения показателей ожидаемой доходности для каждого актива: доходности к погашению для облигаций и E 1 / P S для акций.

Этот анализ обычно проводится путем рассмотрения разницы между двумя ожидаемыми доходами. Величина спреда между (E 1 / P S ) — Y B указывает на величину неправильной оценки двух активов. В целом, чем больше спред, тем дешевле акции по сравнению с облигациями и наоборот. Эта оценка предполагает, что падающая доходность облигаций диктует падение доходности, что в конечном итоге приведет к повышению цен на акции. То есть P S должен расти для любого заданного E 1, когда доходность облигаций ниже доходности акций.

Иногда эксперты финансового рынка небрежно (или неосознанно) заявляют, что акции недооценены в соответствии с моделью ФРС (или процентными ставками). Хотя это верное утверждение, оно является небрежным, поскольку подразумевает, что цены на акции будут расти. Правильная интерпретация сравнения доходности акций и доходности облигаций заключается не в том, что акции дешевы или дороги, а в том, что акции дешевы или дороги по сравнению с облигациями. Может случиться так, что акции дороги и их цена обеспечивает доходность ниже их средней долгосрочной доходности, но облигации еще дороже, и их цена намного ниже их средней долгосрочной доходности.

Возможно, акции будут постоянно недооценены в соответствии с моделью ФРС, в то время как цены на акции упадут с текущих уровней.

Наблюдательные проблемы

Оппозиция модели ФРС была основана как на эмпирических данных, данных наблюдений, так и на теоретических недостатках. Начнем с того, что, хотя доходность акций и долгосрочных облигаций, кажется, коррелирует с 1960-х годов и далее, до 1960-х годов они, по-видимому, далеки от корреляции.

Кроме того, могут возникнуть статистические проблемы при расчете модели ФРС. Первоначально статистический анализ проводился с использованием обычной регрессии наименьших квадратов, но доходность облигаций и акций может показаться объединенной, что потребовало бы другого метода статистического анализа. В 2006 году Хавьер Эстрада написал статью под названием «Модель ФРС: плохое, худшее и уродливое», в которой он изучил эмпирические данные, используя более подходящую методологию совместной интеграции. Его выводы предполагают, что модель ФРС может оказаться не таким хорошим инструментом, как первоначально предполагалось.

Теоретические проблемы

Противники модели ФРС также ставят под сомнение ее теоретическую надежность. Возникают опасения по поводу сравнения доходности акций и доходности облигаций, поскольку Y B — это внутренняя норма доходности (IRR)  облигации, которая точно представляет ожидаемую доходность по облигациям. Помните, что IRR предполагает, что все купоны, выплаченные в течение срока действия облигации, реинвестируются в Y B, тогда как E 1 / P S не обязательно является IRR акции и не всегда представляет собой ожидаемую доходность по акциям.

Кроме того, E 1 / P S представляет собой реальную ( скорректированную на инфляцию ) ожидаемую доходность, а Y B — номинальную (нескорректированную) норму прибыли. Эта разница приводит к нарушению ожидаемого сравнения доходности.

Противники утверждают, что инфляция не влияет на акции так же, как на облигации. Обычно предполагается, что инфляция передается держателям акций через прибыль, но купоны держателей облигаций являются фиксированными. Таким образом, когда доходность облигаций растет из-за инфляции, P S не изменяется, потому что прибыль увеличивается на величину, которая компенсирует это увеличение ставки дисконтирования. Короче говоря, E 1 / P S — это реальная ожидаемая доходность, а Y B — это номинальная ожидаемая доходность. Таким образом, в периоды высокой инфляции модель ФРС будет неверно аргументировать необходимость высокой доходности акций и понижать цены на акции, а в периоды низкой инфляции она будет неверно аргументировать необходимость низкой доходности акций и повышения цен на акции.

Вышеупомянутое обстоятельство называется иллюзией инфляции, которую Франко Модильяни и Ричард А. Кон представили в своей статье 1979 года «Инфляция, рациональная оценка и рынок». К сожалению, иллюзию инфляции не так просто продемонстрировать, имея дело с корпоративными доходами. Некоторые исследования показали, что значительная часть инфляции действительно влияет на прибыль, в то время как другие показали обратное.

Суть

Модель ФРС может быть, а может и не быть эффективным инвестиционным инструментом. Однако одно можно сказать наверняка: если инвестор считает акции реальными активами, которые передают инфляцию в прибыль, он не может логически инвестировать свой капитал на основе модели ФРС.