Следующее дело Theranos должно быть краткосрочным
Присяжные скоро решат, виновна ли бывший генеральный директор Theranos Элизабет Холмс в федеральном преступлении. Но более глубокие вопросы государственной политики, поднятые компанией Theranos, остаются без ответа. Как стартап, построенный на технологии, которая никогда не работала, вырос до оценки в 9 миллиардов долларов? Как компании удалось так долго скрывать свои махинации? И что можно сделать, если вообще можно, чтобы предотвратить появление следующей Theranos до того, как она вырастет достаточно большой, чтобы причинить реальный вред — и сжечь капитал, который можно было бы инвестировать в настоящие инновации? Я исследую эти вопросы в предстоящей статье в Indiana Law Journal под названием «Укрощение единорогов».
Хотя Theranos была публично разоблачена в октябре 2015 года журналистом Wall Street Journal Джоном Кэрриру, инсайдеры знали, что компания совершала мошенничество много лет назад. Например, в 2006 году Холмс продемонстрировал руководителям Novartis ранний прототип анализа крови и подделал результаты, когда прибор вышел из строя. Когда финансовый директор Theranos рассказала Холмсу об этом инциденте, она уволила его. В 2008 году — примерно за семь лет до разоблачения Кэрриру — члены совета директоров Theranos узнали, что Холмс ввел их в заблуждение относительно финансов компании и состояния ее технологий.
Со временем значительное число людей, как внутри компании, так и за ее пределами, начали подозревать, что Theranos — это мошенничество. Сотрудник Walgreens, которому было поручено проверить Theranos на предмет потенциального партнерства, написал в своем отчете, что компания преувеличивает значение своей технологии. Врачи из Аризоны стали скептически относиться к результатам, которые получали их пациенты, а патологоанатом из Миссури написал в блоге сообщение, в котором поставил под сомнение заявления Theranos о том, насколько точны ее приборы. Профессор Стэнфорда Джон Иоаннидис опубликовал статью в журнале «JAMA», в которой высказал еще больше сомнений.
Тем временем в сообществе венчурных компаний поползли слухи. Билл Марис из Google Ventures (с тех пор переименованного в GV) заявил, что его фонд отказался от инвестиций в Theranos в 2013 году. По словам Мариса, компания отправила сотрудника сдать анализ крови Theranos в Walgreens. Сотрудника попросили сдать больше, чем одна капля крови, которая, по утверждению Theranos, требовалась ее приборам. После того как он отказался от обычного забора венозной крови, ему сказали вернуться, чтобы сдать больше крови.
Почему же ни одно из этих сомнений не замедлило привлечение средств Theranos? Отчасти ответ заключается в том, что это была частная компания, а против частных компаний практически невозможно делать ставки.
До последнего десятилетия большинство стартапов, выросших в ценный бизнес, предпочитали становиться публичными компаниями. Стартапы на поздних стадиях с заявленной стоимостью свыше 1 млрд долларов были настолько редки, что венчурный инвестор Эйлин Ли назвала их «единорогами» в статье в TechCrunch в 2013 году. В то время было всего 39 стартапов, претендующих на миллиардные оценки. К 2021 году, несмотря на резкое увеличение числа компаний, выходящих на биржу через SPAC, число единорогов перевалило за 800.
Рост числа «единорогов» сопровождается скандалами, связанными с неправомерными действиями корпораций. Конечно, публичные компании тоже совершают проступки. Исследования еще не установили, являются ли единороги систематически более склонными к совершению неправомерных действий, чем сопоставимые публичные компании. Однако мы знаем, что возможность получить прибыль от информации о компании, торгуя ее ценными бумагами, создает стимулы для раскрытия неправомерных действий. Поскольку ценные бумаги частных компаний не имеют широкого хождения, руководителям частных компаний легче скрыть неправомерные действия.
Рассмотрим компанию Nikola, производящую электрические грузовики, которая ранее была единорогом. В 2020 году Nikola вышла на биржу через SPAC. Как только она стала публичной, короткий продавец Натан Андерсон решил провести расследование и в конечном итоге опубликовал отчет, в котором утверждалось, что компания ведет себя нечестно. Он показал, что видео, на котором прототип грузовика Nikola едет на большой скорости, было постановочным — Nikola отбуксировала грузовик на вершину холма и сняла, как он катится вниз на нейтральной передаче. После того, как Андерсон опубликовал свой отчет, Комиссия по ценным бумагам и биржам США и федеральная прокуратура начали расследование по поводу того, вводила ли Nikola в заблуждение инвесторов. Цена ее акций потеряла более половины своей стоимости. В 2021 году генеральный директор компании Nikola Тревор Милтон был обвинен Комиссией по ценным бумагам и биржам США и присяжными. Компания Nikola не была бы так скоро разоблачена, если бы оставалась частной.
Регулирование ценных бумаг ограничивает как продажу, так и перепродажу акций частных компаний во имя защиты инвесторов. Стартапы обычно прикрепляют к своим акциям контрактное право преимущественной покупки, что фактически требует от сотрудников получать разрешение компании на продажу. Многие стартапы на поздних стадиях развития практикуют «выборочную ликвидность», позволяя ключевым сотрудникам обналичивать деньги в ходе частных размещений, не допуская при этом возникновения активного рынка. Следовательно, у тех, кто располагает информацией о неправомерных действиях частной компании, мало стимулов обнародовать ее — даже несмотря на то, что Верховный суд постановил, что инвестор, торгующий информацией, переданной с целью разоблачения мошенничества, не может быть осужден за инсайдерскую торговлю.
Может показаться, что венчурные компании имеют все возможности для борьбы с неправомерными действиями единорогов. Но их асимметричные предпочтения в отношении риска подрывают их стимул к раскрытию правонарушений. Венчурные инвесторы инвестируют свои средства в портфель стартапов и ожидают, что большинство ставок принесет скромную или отрицательную прибыль, и лишь небольшое число будет расти экспоненциально. Небывалый рост нескольких успешных стартапов компенсирует потери остальной части портфеля. Для венчурных инвесторов разница между стартапом, который разразится скандалом, и множеством стартапов, которым не удается разработать продукт или найти рынок, незначительна.
Венчурное инвестирование — это аукцион с проблемой проклятия победителя. Стартапы подают заявки многим венчурным компаниям в каждом раунде привлечения средств, но они должны принять финансирование только от одного участника. На публичных рынках капитала, если большинство инвесторов решит, что компания мошенническая или чрезмерно рискованная, цена ее акций упадет. Однако на рынках венчурного капитала, если большинство инвесторов решит, что стартап является мошенническим, стартап все равно сможет привлечь средства от доверчивого контрагента. Венчурные инвесторы, которые проходят мимо, не будут делиться своей негативной оценкой с общественностью, потому что они хотят сохранить репутацию дружественного основателя. Марис сообщил прессе о том, что GV отказалась от Theranos, только после статьи Кэрриру.
Конгресс и SEC могут усилить сдерживание неправомерных действий единорогов путем создания рынка для торговли ценными бумагами частных компаний в три этапа.
Во-первых, следует либерализовать правила, ограничивающие вторичную торговлю ценными бумагами частных компаний. Комиссия по ценным бумагам и биржам США должна отменить период ожидания по Правилу 144 для перепродажи аккредитованным инвесторам — индивидуальным и институциональным инвесторам, которых Комиссия по ценным бумагам и биржам США считает искушенными и наиболее способными нести риск. Конгресс должен отменить требование раздела 12(g), которое фактически вынуждает компании выходить на биржу, если они приобретают 2 000 зарегистрированных акционеров, являющихся аккредитованными инвесторами — правило, которое заставляет частные компании ограничивать торговлю.
Во-вторых, SEC должна приложить регуляторное положение о наиболее благоприятствуемой нации (НБН) ко всем ценным бумагам, продаваемым через «безопасные гавани», обычно используемые для частных размещений. Положение о НБН потребует, чтобы, если компания разрешает перепродажу каких-либо своих ценных бумаг, она должна разрешить перепродажу всех своих ценных бумаг, если только перепродажа является законной. Нормативная оговорка о НБН запрещает практику выборочной ликвидности и побуждает компании разрешить торговлю своими акциями.
В-третьих, SEC должна потребовать от всех частных компаний, которые допускают широкое обращение своих ценных бумаг, ограниченного публичного раскрытия информации о своей деятельности и финансах. Мандат ограниченного раскрытия информации защитит инвесторов, обеспечив им базовую информацию о компаниях, в которые они могут инвестировать, не обременяя при этом «единорогов» дорогостоящими обязательствами по раскрытию информации, возложенными на публичные компании.
Чистым результатом этих реформ будет создание надежного рынка для торговли акциями единорогов среди аккредитованных инвесторов. Большинство крупных частных компаний, скорее всего, примут решение разрешить торговлю своими акциями. На рынок были бы привлечены короткие продавцы, аналитики и финансовые журналисты. Их расследования усилят сдерживание неправомерных действий единорогов. Ограниченный мандат на раскрытие информации в сочетании с требованием, чтобы инвесторы были аккредитованными, защитит инвесторов.
Когда крупные частные компании совершают проступок, естественной реакцией является ужесточение наказания за основной проступок, а не вмешательство в возможность торговли ценными бумагами компании. Но проблема не в мягких наказаниях. Холмсу грозит 20 лет тюрьмы — наказание более жестокое, чем кто-либо заслуживает. Проблема в том, что наказания работают только тогда, когда правонарушители ожидают, что их поймают. Торговля создает стимулы для более быстрого раскрытия неправомерных действий.