Почему структурированные заметки могут вам не подойти

Обычному инвестору структурированные векселя кажутся вполне разумными. Инвестиционные банки рекламируют структурированные облигации как идеальное средство, которое поможет вам получить выгоду от отличных показателей фондового рынка, одновременно защищая вас от плохих показателей рынка.

Кому не нужен потенциал роста с защитой от убытков? Однако инвестиционные банки (которые во многом являются просто механизмами продаж и маркетинга, предназначенными для отделения вас от ваших денег) не раскрывают, что стоимость такой защиты обычно перевешивает выгоды. Но это не единственный инвестиционный риск, на который вы берете структурированные заметки. Давайте подробнее рассмотрим эти вложения.

Ключевые выводы

  • Инвестиционные банки выпускают структурированные ноты, которые представляют собой долговые обязательства со встроенным производным инструментом.
  • Стоимость производного инструмента определяется на основе базового актива или группы активов, также называемых эталоном.
  • Инвестиционные банки заявляют, что структурированные ноты предлагают диверсификацию активов, возможность извлекать выгоду из показателей фондового рынка и защиту от убытков.
  • Основным недостатком структурированных нот является то, что инвестор должен принять на себя значительный кредитный риск в случае, если инвестиционный банк-эмитент утратит свои обязательства, как это было в случае краха Lehman Brothers в 2008 году.
  • Риск колл, недостаток ликвидности и неточная цена — другие недостатки структурированных нот.

Что такое структурированная заметка?

Структурированная нота представляет собой долговое обязательство, в основном, как долговая расписка от инвестиций банка, выпустившего-со встроенным производным компонентом. Другими словами, он инвестирует в активы через производные инструменты. Пятилетняя облигация с опционным контрактом является примером одного из видов структурированных облигаций.

Структурированная заметка может отслеживать корзину акций, одну акцию, индекс акций, товары, валюты, процентные ставки и многое другое. Например, у вас может быть структурированная заметка, эффективность которой определяется индексом S&P 500, индексом S&P Emerging Market Cores Index или обоими. Комбинации практически безграничны, если они соответствуют концепции: чтобы извлечь выгоду из потенциала роста актива, а также ограничить подверженность его недостаткам. Если инвестиционные банки смогут его продать, они приготовят практически любой коктейль, о котором вы только можете мечтать.

Каковы преимущества структурированных нот?

Инвестиционные банки рекламируют, что структурированные ноты позволяют диверсифицировать определенные инвестиционные продукты и типы ценных бумаг в дополнение к общей диверсификации активов. Я надеюсь, что никто не верит в это, потому что это не так. Есть такая вещь, как чрезмерная диверсификация, и есть такая вещь, как бессмысленная диверсификация. Структурированные заметки — это последние.

Инвестиционные банки также часто заявляют, что структурированные ноты позволяют получить доступ к классам активов, которые доступны только учреждениям или труднодоступны среднему инвестору. Но в сегодняшней инвестиционной среде легко инвестировать практически во что угодно через паевые инвестиционные фонды, биржевые фонды (ETF), биржевые ноты (ETN) и многое другое. Кроме того, считаете ли вы, что инвестирование в сложный пакет деривативов (структурированных облигаций) легкодоступным?

Единственное преимущество, которое имеет смысл, заключается в том, что структурированные заметки могут иметь настраиваемые выплаты и подверженности. В некоторых примечаниях рекламируется возврат инвестиций с минимальным риском основной суммы долга или без него. Другие облигации предлагают высокую доходность на рынках с ограниченным диапазоном с или без основной защиты. Тем не менее, в других бумагах рекламируются альтернативы для получения более высокой доходности в условиях низкой доходности. Какими бы ни были ваши фантазии, деривативы позволяют согласовывать структурированные ноты с любым конкретным рынком или экономическим прогнозом.

Кроме того, внутреннее кредитное плечо допускает, чтобы доходность производного инструмента была выше или ниже его  базового актива. Конечно, здесь должны быть компромиссы, поскольку добавление выгоды в одном месте должно уменьшить выгоду в другом месте. Как вы, несомненно, знаете, бесплатного обеда не бывает. А если бы такое было, инвестиционные банки, конечно, не делились бы с вами.

Каковы недостатки структурированных заметок?

Риск кредита

Если вы инвестируете в структурированные облигации, вы намереваетесь удерживать их до погашения. В теории это звучит хорошо, но исследовали ли вы кредитоспособность эмитента векселя? Как и в случае любых долговых расписок, займов или других видов долговых обязательств, вы несете риск того, что инвестиционный банк-эмитент может столкнуться с проблемами и потерять свои обязательства.

Если это произойдет, базовые деривативы могут иметь положительную доходность, а облигации по-прежнему могут быть бесполезными — именно это и произошло с инвесторами в 2008 году во кредитного риска к рыночному риску. И никогда не предполагайте, что риск не существует только потому, что у банка громкое имя.

Недостаток ликвидности

Структурированные ноты редко торгуются на вторичном рынке после выпуска, а это означает, что они крайне неликвидны. Если вам действительно нужно выйти из сделки по какой-либо личной причине — или из-за того, что рынок рушится, — единственный вариант для досрочного выхода — это продать первоначальному эмитенту, и этот первоначальный эмитент будет знать, что вы в затруднительном положении.

Краткий обзор

Если вам нужно продать структурированные облигации до наступления срока погашения, маловероятно, что первоначальный эмитент предложит вам хорошую цену — при условии, что он вообще желает или заинтересован в том, чтобы сделать вам предложение.

Неточная цена

Поскольку структурированные ноты не торгуются после выпуска, шансы на получение точной дневной цены очень низки. Цены обычно рассчитываются с помощью матрицы, которая сильно отличается от стоимости чистых активов. Матричное ценообразование — это, по сути, подход, основанный на предположениях. И как вы думаете, кто будет гадать? Справа — первоначальный эмитент.

Другие риски, о которых вам нужно знать

Риск колла — еще один фактор, который упускают из виду многие инвесторы. Для некоторых структурированных облигаций эмитент может погасить облигацию до срока погашения, независимо от цены. Это означает, что возможно, что инвестор будет вынужден получить цену, которая намного ниже номинальной стоимости.

Риски на этом не заканчиваются. Вы также должны учитывать налоговый фактор. Поскольку структурированные векселя считаются платежом по долговым инструментам, инвесторы будут нести ответственность за уплату ежегодных налогов на них, даже если векселя не достигла срока погашения и они не получают никаких денежных средств. Кроме того, при продаже они будут считаться обычным доходом, а не приростом капитала (или убытком).

Что касается цены, вы, вероятно, переплатите за структурированную облигацию, которая связана с затратами эмитента на продажу, структурирование и хеджирование.

Отодвигая занавес

Что делать, если вас не волнуют кредитные риски, цены или ликвидность? Хорошо ли структурированные заметки? Учитывая чрезвычайную сложность и разнообразие структурированных заметок, мы ограничимся наиболее распространенным типом — буферизованной заметкой с улучшенным возвратом (BREN). Буферизованный означает, что он предлагает некоторую, но не полную защиту от недостатков. Повышенная доходность означает, что она увеличивает доходность рынка. BREN позиционируется как идеальный для инвесторов, прогнозирующих слабую положительную динамику рынка, но также обеспокоенных падением рынка. Это звучит слишком хорошо, чтобы быть правдой, что, конечно же, так.

Пример структурированной заметки

Хорошим примером является BREN, связанный с индексом цен на развивающихся рынках MSCI. Эта конкретная ценная бумага представляет собой 18-месячную облигацию, предлагающую 200% -ное кредитное плечо при росте, 10% -ный буфер для снижения и ограничение производительности на уровне 24%. Например, при росте цен, если индекс цен за 18-месячный период составлял 10%, доходность облигации составила бы 20%. Ограничение в 24% означает, что максимум, который вы можете сделать на банкноте, составляет 24%, независимо от того, насколько высок индекс.

С другой стороны, если индекс цен упадет на -10%, векселя останется без изменений, возвращая 100% основной суммы. Если бы индекс цен упал на 50%, банкнота упала бы на 40%. Я признаю, что это звучит чертовски хорошо — до тех пор, пока вы не учитываете кепку и исключение дивидендов. На следующем графике показано, как эта безопасность работала бы по сравнению с эталоном с декабря 1988 по 2009 год.

Понимание индекса и производительности BREN

Во-первых, обратите внимание на области, отмеченные «Ограничено!» на графике, показывающем, во сколько раз ограничение в 24% ограничивало производительность заметки по сравнению с эталоном. Например, 18-месячная доходность индекса, закончившегося в феврале 2000 года, составила 107,1%, тогда как доходность по облигациям была ограничена 24%. Во-вторых, обратите внимание на области с пометкой «Защита?» Видите, как мало буфер смог защитить обратную сторону от потерь?

Например, 18-месячная доходность индекса, закончившегося в сентябре 2001 года, составила -49,7% по сравнению с облигацией, которая составила -39,7% из-за 10-процентного буфера. Да, банкнота преуспела, но падение -39,7% вряд ли защищает от недостатков. Что еще более важно, эти два периода показывают, что банкнота упала на 83,1% (107,1–24%), чтобы сэкономить 10% на обратной стороне, что кажется довольно плохой сделкой.

Особые соображения

Помните, что примечание основано на индексе цен MSCI Emerging Markets Price Index, который исключает дивиденды. Если бы вы инвестировали напрямую в индекс MSCI Emerging Markets Index через паевой инвестиционный фонд или ETF, вы бы реинвестировали эти дивиденды в течение 18 месяцев. Это грандиозная сделка, которую часто не замечают розничные инвесторы и почти не упоминают инвестиционные банки.

Например, средняя 18-месячная доходность для индекса цен развивающихся стран с 1988 г. по сентябрь 2009 г. составляет 18%. Средняя 18-месячная доходность для Emerging Total Return Index (индекс цен, включая дивиденды) составляет 22,4%. Таким образом, правильное сравнение эффективности структурированной ноты не с индексом цен, а с индексом общей доходности.

Наконец, нам нужно понять, какую защиту от падения обеспечил 10% -ный буфер, учитывая, какая часть роста была потеряна. Оглядываясь назад на период с октября 1988 г. по сентябрь 2009 г., буфер сэкономил бы в среднем только 6,6%, а не 10%. Почему? Дивиденды уменьшают значение буфера. Например, за 18-месячный период, закончившийся в июле 2001 года, индекс MSCI Emerging Total Return Index составлял -36,4%, индекс MSCI Emerging Price Index составлял -38,6%, а структурированные облигации, следовательно, составляли -28,6%. Таким образом, за эти 18 месяцев 10% -ный буфер стоил всего 7,8% (36,4% — 28,6%) по сравнению с простым инвестированием непосредственно в индекс.

Суть

риска и прибыли просто плохое. Иллюстрации и примеры, предоставленные инвестиционными банками, всегда подчеркивают и преувеличивают лучшие особенности, при этом преуменьшая ограничения и недостатки. Истина заключается в том, что исторически защита этих облигаций от убытков ограничена, и в то же время потенциал роста ограничен. Теперь добавьте тот факт, что нет дивидендов, которые помогут облегчить боль от упадка.

Если вы все равно выбираете структурированные векселя, обязательно изучите комиссии и затраты, оценочную стоимость, срок погашения, наличие или отсутствие функции отзыва, структуру выплат, налоговые последствия и кредитоспособность эмитента.