Вот почему Комиссия по ценным бумагам и биржам США продолжает отклонять заявки спотовых биткоин ETF

 

Корреляция между ЭТП биткоина и спотовой ценой указывает на существование ценовых диспропорций

Как указано в предложении биржи BZX, расчет индекса будет основан на взвешенной по объему медианной цене (VWMP) за предыдущие пять минут с пяти бирж — Bitstamp, Coinbase, Gemini, itBit и Kraken.

В очень простой и базовой попытке воспроизвести расчет индекса с максимальными усилиями используются ежедневные спот-цены с четырех из пяти вышеупомянутых бирж — Bitstamp, Coinbase, Gemini и Kraken.

Поскольку шкала цен ЭТП биткоина часто отличается от спот-цены биткоина, на всех графиках используется ежедневное процентное изменение (или ежедневная доходность) для удобства сравнения ценовых различий.

На графиках ниже показано сравнение ежедневной доходности каждой из трех ЭТП и агрегированной спот-цены биткоина, рассчитанной на четырех биржах с использованием метода взвешенной по объему медианы.

Левая диаграмма рассеяния показывает, насколько близко цена ЭТП соответствует спот-цене. Если они идеально совпадают, то все точки должны попадать на синюю штриховую линию. На правом графике сравнивается ежедневная процентная доходность, а также разница между ними.

Сравнивая ЭТП WisdomTree и спот, хотя большинство точек на графике рассеяния сгруппированы в радиусе +/-5%, за пределами этого радиуса, безусловно, наблюдаются значительные расхождения в ценах. В один из дней трехмесячного периода разница в дневной доходности (синяя штриховая линия) между ценой ЭТП и спот превысила 10%.

Биткоин спот с 4 бирж против ЭТП WidsdomTree (в % изменения). Источник: Cryptowatch

Также интересно отметить, что волатильность процентного изменения цены ЭТП имеет тенденцию быть выше, чем спот. На графике ниже, где сравниваются Coinbase Physical Bitcoin (синяя линия) и Bitcoin spot (розовая линия), видно, что процентное изменение цены первого могло достигать почти 15%, в то время как цена второго превысила только 10%.

Bitcoin spot с 4 бирж против Coinbase Physical Bitcoin (в % изменения). Источник: Cryptowatch

Кроме того, цена 21Shares Bitcoin ETP также более волатильна, чем спот, а корреляция со спотом ниже (62%), чем у WisdomTree (67%) и Coinbase Physical Bitcoin (66%).

Биткоин спот с 4 бирж против 21Shares ETP (в % изменения). Источник: Cryptowatch

Приведенные выше сравнения цен свидетельствуют о наличии межрыночных ценовых различий между ценой ЭТП и спот-ценой биткоина на биржах. Различия в ценах не были достаточно быстро устранены арбитражем, чтобы предотвратить манипулятивные действия.

Впрочем, важно подчеркнуть, что это лишь очень грубое сравнение с использованием ежедневных данных. Разница в ценах может быть обусловлена различным временем отсечки, которое каждая ЭТП использует для расчета цены на конец дня, т.е. биржевые продукты не торгуются 24 часа в сутки, как спот-цена криптовалюты; они торгуются в обычные часы работы биржи с 9:30 утра до 16:00 вечера.

Кроме того, на практике для расчета цены индекса будет использоваться гораздо более высокая частота, а именно, предложение Биржи BZX предполагает расчет цены индекса с использованием данных за предыдущие пять минут с пяти бирж и обновление внутридневной индикативной стоимости (IIV) на акцию каждые 15 секунд. Проведенный здесь анализ использует только ежедневные агрегированные данные для определения цены индекса и может не отражать фактическую цену индекса при использовании высокочастотных данных.

Следует отметить, что хотя между ЭТП и спот-ценой можно наблюдать ценовые диспропорции, используя ежедневные данные, ценовые расхождения между самими ЭТП гораздо меньше, как показано на графиках ниже.

Схема рассеяния для ценовых диспропорций между ЭТП. Источник: Cryptowatch

Вполне вероятно, что все эти ЭТП, зарегистрированные на одной бирже, используют одинаковую частоту и время отсечки для расчета своих цен; следовательно, разница в ценах между ними меньше. Это подтверждает мысль о том, что различия в ценах между ЭТП биткоина и спот-ценой биткоина могут быть обусловлены частотой и временем отсечки, используемыми в методологии расчета индекса ЭТП, которые не могут быть точно воспроизведены в данном анализе.

Различия в спотовых ценах между биржами минимальны

В рамках первого пункта беспокойства, упомянутого в начале статьи, SEC также задала вопрос о том, насколько тесно выровнены цены на биткоин на разных торговых площадках.

По данным Cryptowatch, собранным на основе кросс-платформенных данных BTC/USD с 18 бирж, различия в биржевых ценах очень малы. В качестве примера, показывающего, насколько тесно цены соответствуют друг другу, можно привести сравнение Coinbase, Gemini и Bitstamp с Kraken, и корреляция между каждой парой очень близка к 100%.

КЦБ США также обеспокоена возможностью влияния и манипулирования ценами со стороны спот-платформ, не входящих в состав индекса. Если цены на биткоин на других платформах будут сильно отличаться от цен на четырех составляющих платформах, Bitstamp, Coinbase Gemini и Kraken, манипуляторы рынка могут попытаться использовать эти различия для получения прибыли.

Чтобы проверить, существуют ли различия в ценах между четырьмя платформами и другими, на нижнем правом графике ниже сравнивается агрегированная взвешенная по объему медианная цена на четырех платформах с агрегированной ценой на всех 18 биржах. Почти идеально выровненная линия показывает, что разницы между ними практически нет. На спот-платформах нет большого разброса цен, и цены на различных площадках для торговли биткоином тесно выровнены.

.

Схема разброса цен между биржами. Источник: Cryptowatch

При таком большом сходстве ежедневных цен манипулятивные действия на разных биржах будут весьма затруднительны. Однако манипулирование ценами все же может происходить внутри дня, но это недоступно для данного анализа из-за отсутствия высокочастотных внутридневных данных.

На основании анализа трех цен ЭТП, котируемых на бирже SIX Swiss Exchange, и спот-цен на биткоин на 18 биржах, можно сделать вывод, что между ЭТП и спот-ценами действительно существуют различия в ценах. Это потенциально может привести к манипулятивным действиям в отношении цены индекса ЭТП, несмотря на то, что заявители часто утверждают, что сложная методология расчета индекса предотвращает такие действия.

Опасения SEC по поводу мошенничества и манипуляций кажутся обоснованными, исходя из разницы в ценах между этими ЭТП, котирующимися на европейской бирже, и ценой спот. Однако разница может быть вызвана ежедневной периодичностью данных, используемых в данном анализе, которая отличается от высокочастотных данных, используемых на практике.

Напротив, существенных различий в ценах между различными торговыми площадками биткоина не обнаружено. Хотя спот-рынки этих площадок более децентрализованы и менее регулируемы, чем традиционные биржи, злонамеренное манипулирование ценами на этих платформах все равно может быть очень затруднено.

С учетом большого количества централизованных и децентрализованных, регулируемых и нерегулируемых криптовалютных бирж доказать эффективность и схожесть цен на всех из них крайне сложно. Американским претендентам на ЭТП еще предстоит пройти долгий путь, чтобы убедить SEC.