Родители и побочные продукты: когда покупать и когда продавать
Когда компания, в которой вы владеете акциями, передает одно из своих подразделений акционерам, что лучше сделать? Вы держите акции материнской компании, дочерней компании или и того, и другого?
Вопрос возникает часто. Всего за два года между 2018 и 2020 годами по крайней мере 21 крупная публичная компания планировала или реализовывала дочерние предприятия, от создания L Brands Inc. отдельной компании Bath & Body Works до отделения Smith & Wesson Brands Inc. это американский бизнес по производству уличного снаряжения. По данным Питера Ханта «Структурирование слияний и поглощений», в период с 1990 по 2006 год к биржам США было добавлено более 800 дочерних компаний, общая рыночная стоимость которых составила более 800 миллиардов долларов.
Спин на спин-оффах
При чистом выделении компания распределяет 100% своей доли владения в единице в качестве дивидендов по акциям между существующими акционерами. Это не облагаемый налогом метод отчуждения, который обычно помогает материнской компании и подразделению достичь лучших результатов как отдельным и более дорогостоящим организациям.
Ключевые выводы
- Большинство исследований показывают, что со временем побочные выгоды выигрывают.
- Однако в краткосрочной перспективе они, как правило, нестабильны.
- Прежде чем принять решение, посмотрите на основные принципы и менеджмент новой акции.
Многие исследования показали, что и дочерние компании, и родители опережают рынок, а преимущество передается дочерним компаниям. Часто цитируемое исследование Патрика Кусатиса, Джеймса Майлза и Дж. Рэндалла Вулриджа было опубликовано в выпуске журнала The Journal of Financial Economics за 1993 год. Он определил, что спин-оффы и их родители превзошли индекс S&P 500 в среднем на 30% и 18% соответственно в течение первых трех лет торговли дополнительными акциями.
Два взгляда
Исследование Lehman Brothers, проведенное Чипом Диксоном, показало, что в период с 2000 по 2005 год дочерние компании превзошли рынок в среднем на 45% в течение первых двух лет, в то время как материнские компании превзошли его в среднем на 40% за те же два года. JPMorgan изучил дочерние предприятия 1985–1995 годов и оценил дополнительную прибыль в 20% для дополнительных доходов и 5% для родителей в течение первых 18 месяцев.
Однако эти впечатляющие цифры не являются достоверными. Исследование The Boyar Value Group в 2019 году показало, что спин-оффы отставали от S&P 500 в среднем на 2,7% в год во время десятилетнего бычьего рынка.
Что заставляет вращаться спин-оффы
Спин-офф часто оказывается лучше по нескольким причинам. Команды менеджеров дочерних компаний имеют больший стимул к производству из-за щедрых вознаграждений за опционы на акции и владения акциями. У них также есть большая свобода начинать новые предприятия, рационализировать операции и сокращать накладные расходы. Между тем, управленческие группы в материнских компаниях могут больше сосредоточиться на основном бизнесе. Стоимость акций обоих компаний может вырасти из-за того, что инвесторы отдают предпочтение целевым компаниям и компаниям, которые занимаются чистой игрой.
Таким образом, кажется, что стоит держать и акции дочерних компаний, и родительские компании. Однако, если что-то нужно продать, результаты исследования показывают, что из-за меньшего запаса производительности, в среднем, родитель должен получить топор.
В исследовании 2004 года, проведенном Джоном МакКоннеллом и Алексеем Овчинниковым в Journal of Investment Management, сделан вывод о том, что материнские компании работают не лучше рынка после корректировки на один очень большой положительный выброс.
Почему спин-оффы более изменчивы
Тем не менее, в отношении дополнительных акций есть несколько предостережений. Во-первых, они более изменчивы. С их меньшей капитализацией и финансовыми возможностями они, как правило, представляют собой более высокие бета-акции, которые отстают на слабых рынках и превосходят их на сильных рынках. Таким образом, вторичными акциями может быть лучше владеть во время бычьего рынка, чем во время медвежьего. (Хотя то исследование последнего бычьего рынка за 2019 год является исключением.)
Во-вторых, выделенные акции часто распродаются в первые месяцы после реструктуризации. Предоставление дополнительных акций существующим акционерам не является особенно эффективным способом распределения акций, поскольку акционеры в первую очередь заинтересованы в материнской компании. Индексные фонды также будут продавать компанию, поскольку новой компании нет в индексе. Другие организации будут продавать, потому что выделение не соответствует его мандату. Он может быть слишком маленьким, или не иметь дивидендов, или не иметь истории, которую фонд использует для принятия решений.
Ряд исследований показывает, что немедленное падение цен на выделенные акции обычно сменяется ростом в течение следующих двух-трех лет. Таким образом, инвестору, планирующему сохранить спин-офф, возможно, придется подождать.
Оценка индивидуальных побочных результатов
Несмотря на то, что дочерние компании и материнские компании, как правило, преуспевают по отношению к рынку, этот успех наблюдается только в совокупности. Важно оценивать отдельные побочные ситуации, чтобы убедиться, что закон средних чисел на вашей стороне.
Краткий обзор
Исследование 2019 года показало, что на последнем бычьем рынке побочные эффекты были хуже. Это противоречит тенденции других анализов.
Джоэл Гринблатт, бывший менеджер хедж-фонда с успешной репутацией, основанной, в основном, на дочерних компаниях, является гуру в этой теме. В своей книге «Вы можете быть гением фондового рынка» он говорит, что важно понимать, в чем заключаются интересы менеджеров. Менеджеры, получающие большие зарплаты, но не владеющие большим количеством акций, не могут повысить акционерную стоимость так сильно, как менеджеры с крупными пакетами акций или предоставленными опционами на акции.
Тревога разлуки
Уильям Митчелл, глава Spin-off & Reorg Profiles, говорит, что важно «установить причину разделения», что можно сделать, сравнив предварительный баланс и отчеты о доходах дочерней и материнской компании. Первое, что нужно проверить, — это уровень долга и распределение других обязательств и проблемных активов (например, недвижимость в 2008 году).
Например, дополнительный доход может закончиться чрезмерным использованием заемных средств, потому что материнская компания может проводить рекапитализацию с использованием заемных средств. Другими словами, дочерняя компания перегружена долгами, а выручка остается в кармане материнской компании.
Еще один важный фактор, который необходимо изучить Митчеллу, — это рентабельность задействованного капитала, которая включает в себя отношение операционной прибыли к чистому оборотному капиталу за вычетом денежных средств. Филиал (или материнская компания) с низким показателем этого показателя может не иметь большого стратегического преимущества в своей сфере деятельности.
Реальный мир: побочная оценка
Уровни оценки — еще один критерий. Гринблатт прокомментировал в СМИ некоторые из своих прошлых инвестиций в дочерние компании, и его заявления содержат два тематических исследования, которые иллюстрируют применение оценки и других критериев.
Первым было отделение Lehman Brothers от American Express в 1994 году. Гринблатт решил не инвестировать в Lehman Brothers, потому что у инсайдеров не было большого количества акций. Однако ему нравилась American Express, потому что ее оставшиеся предприятия по платежным картам и управлению инвестициями были франшизами типа Уоррена Баффета и имели прибыль всего в девять раз после вычета стоимости акций Lehman. Это решение было более чем подтверждено крахом Lehman Brothers в 2008 году.
Выделение NCR
Вторым было отделение NCR от AT&T в 1997 году. Гринблатту понравилась NCR, потому что ее акции оценивались в 30 долларов, но при этом у компании было 11 долларов на акцию наличными, отсутствие долгов и быстрорастущее подразделение хранилищ данных. Если последний был оценен по очень консервативной разовой продаже, он поднял стоимость чистых активов до цены акции в 30 долларов. Остальная часть бизнеса NCR, приносившая в то время объем продаж в размере 6 миллиардов долларов в год, поэтому в основном работала бесплатно.
Во многих случаях дочерние предприятия оказались ценными как для материнской компании, так и для выделенного подразделения. Тем не менее, важно внимательно изучить особенности выделения компании, прежде чем принимать решение о том, сохранить ли, продать или купить компании, которые планируют это сделать или уже сделали.