Lehman Brothers все еще может получить прибыль от своей собственной большой короткой сделки 2009 года

(Bloomberg) — Деривативы, приобретенные Lehman Brothers для защиты от дефолтов по облигациям субстандартной ипотеки, которые подпитывали кризис 2008 года, могут принести большие выплаты более чем через 10 лет после краха банка.

Самое читаемое из Bloomberg

Крупнейший проект Google — поиск безуглеродного будущего

В китайской Кремниевой долине скрывается состояние в 30 миллиардов долларов

Самое большое общественное кладбище в США превращается в парк

Генеральный директор Google: «Мы теряем время» в борьбе за климат

Дело о высказываниях ненависти заставляет Японию противостоять расизму на рабочих местах

Lehman Brothers International Europe, или LBIE, лондонская дочерняя компания исчезнувшего банка, подала в суд на компанию Assured Guaranty Ltd., занимающуюся страхованием облигаций, в связи с десятилетними претензиями о том, что в 2009 году был неправильно урегулирован ряд купленных ею кредитно-дефолтных свопов. В понедельник в суде штата Нью-Йорк началось судебное разбирательство по этому вопросу, виртуальное слушание вела судья Мелисса Крейн.

Компания LBIE утверждает, что ей причитается более 500 миллионов долларов США, поскольку компания Assured не использовала рыночные цены при закрытии серии свопов, подсчитав их вместо этого методом, который, по словам ее адвоката, противоречит «законам финансовой физики». Assured опиралась на устаревшие данные, нарушала рыночные нормы и действовала недобросовестно при заключении сделок, заявил Эндрю Дж. Россман из Quinn Emanuel Urquhart & Sullivan в Нью-Йорке от имени LBIE.

Со своей стороны, компания Assured утверждает, что при заключении договоров она следовала всем правилам, и результаты показывают, что на крючке оказался именно Lehman — он должен страховщику облигаций 20,7 миллионов долларов США за расторжение договора после того, как банк прекратил свою деятельность. По словам Льва Дассина из Cleary Gottlieb Steen & Hamilton, выступающего от имени Assured, «в своей основе это простой договорной спор и простое дело».

То, что подобные споры все еще продолжаются спустя 13 лет после падения Lehman Brothers Holdings Inc., подчеркивает сложность разгадки стоимости ставок на кредитную защиту, сделанных в преддверии мирового финансового кризиса. Номинальная стоимость 28 контрактов кредитно-дефолтных свопов, привязанных к пакетам американских и британских ипотечных кредитов, а также некоторых корпоративных кредитов, составляла 5,6 млрд долларов США, но некоторые особенности этих конкретных свопов затрудняют определение расчетной цены.

«В любое время, когда базовые инструменты необычны и неликвидны, могут возникнуть споры такого рода», — сказал Джон Уильямс, партнер Milbank LLP, возглавляющий практику фирмы по деривативам. «Могут быть очень большие различия между тем, сколько стоит контракт по мнению одного человека и другого».

Мутные воды

В своей простейшей форме CDS позволяют сторонам заключать пари на то, выполнят ли крупные компании свои финансовые обязательства, а процесс расчетов стандартизирован. Свопы, о которых идет речь, занимают более туманный и часто более индивидуальный уголок рынка, что потенциально делает их стоимость более открытой для интерпретации.

Как покупатель страховки, Lehman утверждает, что расчеты по свопам должны были производиться на основе рыночных данных. Но компания Assured, продавец, утверждает, что это было трудно сделать, поскольку не было рынка, на котором можно было бы основывать оценку. Фактически, по словам компании, она провела аукцион по позициям Lehman, но желающих не нашлось. Вместо этого страховая компания оценила будущие показатели ценных бумаг, лежавших в основе сделок.

Неудивительно, что эти два метода дали кардинально разные оценки — почти 600 миллионов долларов.

«Все знают, что система рыночных котировок великолепна, за исключением тех случаев, когда она не работает», — говорит Джулия Лу, партнер юридической фирмы Ashurst, которая считает Assured своим клиентом, но не в данном случае. «Когда на рынке происходят серьезные потрясения, вы можете нигде не получить котировку, потому что никто не хочет смотреть на ваши сделки».

Кредитно-дефолтные свопы предназначены для страхования держателей от невыполнения заемщиком своих долговых обязательств. Подобно договору страхования, покупатель кредитной защиты осуществляет фиксированные платежи в обмен на выплату от продавца, если что-то пойдет не так.

В контексте финансового кризиса CDS, пожалуй, более известны как инструмент спекуляции, а не страхования, поскольку трейдеры использовали свопы для «медвежьих» ставок на шаткие ипотечные облигации. Покупка страховки на ценные бумаги до того, как они должны были рухнуть, а затем их продажа в разгар кризиса принесли огромные доходы тем немногим, кто сделал это раньше.

Своевременные ставки

Lehman — самая известная жертва кризиса, который вызвали рискованные ипотечные облигации. Свопы, о которых идет речь в данном деле, покрывали дефолты по ипотечным ценным бумагам Великобритании, корпоративным кредитам и, что очень важно, двум индексам, отслеживающим субстандартные ипотечные ценные бумаги США. Они были страховкой той части рынка, которая испытывала серьезные проблемы.

«Почти половина кредитов subprime-ипотеки, лежавших в основе этих индексов, уже были просрочены более чем на 60 дней, находились в стадии банкротства, лишения права выкупа или принадлежали кредитору после неудачного аукциона по лишению права выкупа», — заявил Россман, представляющий интересы Lehman, в досудебной записке. «Любая разумная сторона, придерживающаяся отраслевой практики использования рыночных цен или, по крайней мере, рыночных данных, оценила бы сделки с CDS на сотни миллионов долларов в пользу LBIE».

Аргумент Assured, однако, заключается в том, что свопы, лежащие в основе дела, было особенно трудно оценить по цене из-за их неортодоксальной структуры. Они имели так называемую структуру «оплата по факту», и страховая компания не была обязана предоставлять обеспечение, если рыночные цены менялись не в их пользу.

Именно поэтому Assured наняла Henderson Global Investors для проведения аукциона. Компания нашла 10 сторон, желающих заменить Lehman по свопам, но ни одна из них не подала заявки. Поэтому вместо того, чтобы определить цену свопов с учетом рыночной, компания рассчитала ее на основе собственных моделей убытков по базовым ценным бумагам.

«Ни один из участников торгов, среди которых было множество самых искушенных финансовых учреждений в мире, не был готов заплатить какую-либо сумму, чтобы занять место LBIE в этих сделках», — сказал Риши Зутши, партнер Cleary Gottlieb в Нью-Йорке, который выступает от имени страховой компании. «Assured действовала разумно при определении своих убытков».

Представитель компании Assured отказался от комментариев.

Атлантическое соединение

На момент выпуска CDS компания Assured была одной из ряда страховщиков, известных как монолинии, что означает, что она занималась страхованием только облигаций. Ряд крупнейших монолиний, таких как MBIA Inc. и Ambac Financial Group Inc., пострадали от кризиса субстандартного кредитования и снизили свои кредитные рейтинги. Беспокойство о здоровье этих страховых компаний могло повлиять на оценку этих контрактов CDS и снизить вероятность их покупки другими сторонами.

Сложность оценки корреляционного риска и высокая стоимость хеджирования «сделали маловероятным, что контрагент будет готов заплатить Assured за заключение замещающих сделок», — заявил Зутши в досудебном меморандуме.

За результатом судебного разбирательства будут внимательно следить такие хедж-фонды, как King Street Capital Management и Farallon Capital Management, а также кредиторы, такие как Deutsche Bank AG и Barclays Plc. Они ожидают решения лондонского апелляционного суда, где решение по спорам между конечными субординированными кредиторами LBIE может принести огромные доходы.

Администраторы PriceWaterhouseCoopers LLP сворачивали деятельность европейского подразделения Lehman с 2008 года, пытаясь вернуть денежные средства кредиторам банка. Деньги, выигранные LBIE, в конечном итоге перетекут через структуру капитала к держателям субординированного долга Lehman, который сейчас в основном принадлежит инвесторам, занимающимся проблемными долгами. Это может резко повысить выплаты по облигациям для фондов, владеющих этими облигациями.

«Это дело является одним из последних этапов управления LBIE, крупнейшего банкротства в Европе», — сказал Рассел Даунс, партнер PwC и один из совместных администраторов. «Этот судебный процесс позволит решить ключевой вопрос о компенсации, которая, по нашему мнению, причитается LBIE».

(Добавляет детали из вступительных аргументов в параграфах три и четыре).

Самое читаемое из Bloomberg Businessweek

Как Дональд Трамп, Элон Маск и Гвинет Пэлтроу отключают способность мыслить рационально

Что показало сканирование моего мозга о науке убеждения

Эти неработающие американцы говорят нам, что потрясения на рынке труда не преходящи

Гомеопатия не работает. Почему же многие немцы верят в нее?

MLB тестирует способы решения проблемы скуки в бейсболе