Пари на триллион долларов, что процентные ставки не поднимутся далеко

Йорюк Бахчели

(Рейтер) — Увеличение ставок на повышение процентных ставок не помогло остановить ралли фондового рынка, основанное на убежденности в том, что ужесточение политики Федеральной резервной системы США и других центральных банков не зайдет так далеко, как это было в прошлом.

Новая волна неопределенности, связанная с COVID, заставила рынки немного отступить от прогноза значительного повышения ставок в следующем году со стороны ФРС, Банка Англии и других. Однако последние комментарии главы ФРС Джерома Пауэлла указывают на то, что он намерен повышать ставки несколько раз в течение следующих двух лет.

Фондовые рынки в основном не пострадали от разговоров о повышении ставок — фонды акций демонстрировали приток средств каждую неделю в этом году, за исключением двух. В мире, где доходность облигаций с учетом инфляции намного ниже 0%, альтернативы просто нет, говорят инвесторы.

И эта отрицательная «реальная» доходность, наряду с упрямо низкой стоимостью государственных займов с более длинными сроками погашения, уплощающейся кривой доходности и стремительно растущими акциями — все это основывается на мнении, что конечные ставки — или то, где политические ставки центрального банка достигнут своего пика — будут ниже, чем в предыдущих циклах.

Предыдущий цикл повышения ставок ФРС достиг своего пика в 2018 году на уровне 2,25%-2,5%. Однако предстоящий цикл завершится на уровне ниже 2%, согласно прогнозу фьючерсов на евродоллар относительно ставок в США через пять лет, что является косвенным показателем конечной ставки.

Эта ставка, которая ниже, чем 2,5%, прогнозируемые самой ФРС, отражает мнение, что ужесточение политики может закончиться до того, как процентные ставки достигнут целевого уровня инфляции ФРС в 2%. Это означает, что «реальные» процентные ставки в США останутся отрицательными.

Аналогичная картина наблюдается в еврозоне и Великобритании, где терминальные ставки находятся на уровне чуть выше 0% и чуть ниже 1% соответственно.

«Рынки акций говорят о том, что … процентные ставки не будут очень высокими, а реальная доходность останется низкой», — сказал Крейг Инчс, глава отдела ставок и денежных средств в Royal London Asset Management.

«Рынки облигаций говорят… мы будем удерживать доходность по долгосрочным бумагам на низком уровне, потому что мы думаем, что (ставки) будут расти, а затем снова вернутся вниз».

Но здесь нет права на ошибку.

В этом году в мировые акции влился триллион долларов — больше, чем за предыдущие 19 лет вместе взятые, — что привело к росту стоимости акций до небывалых высот. Премия за риск по корпоративным облигациям исторически низка, в то время как совокупный долг домохозяйств, корпораций и государства резко вырос на 36 триллионов долларов во время пандемии.

По этой причине многие считают, что реальная доходность в США — в настоящее время она составляет минус 1% по 10-летнему эталону — должна оставаться на нулевом уровне в течение многих лет, если не десятилетий. А доходность по долгосрочным облигациям остается упрямо низкой — 10-летние казначейские облигации достигли пика чуть ниже 1,8% в этом году.

«Движущей силой более длинной части кривой является ожидание того, что когда центральные банки начнут повышать ставки, они не смогут приблизиться к уровням, которых они достигли в предыдущих циклах повышения ставок», — сказал Барнаби Мартин, глава кредитной стратегии в BofA.

TIGHTROPE

Решающее значение для оценки конечной ставки имеет естественная или нейтральная ставка, иногда называемая r-star — равновесный уровень ставок, при котором полная занятость сосуществует со стабильной инфляцией.

В развитых странах мира этот показатель неуклонно снижается. Причины — от старения населения до высокой нормы сбережений, и Соединенные Штаты не являются исключением: в прошлом году показатель r* с поправкой на инфляцию упал примерно до 0,4% с 2,5% в 2007 году.

Риск заключается в том, что нейтральные ставки окажутся выше, чем прогнозируют рынки.

Доходность длинных облигаций, подавляемая огромным спросом на безопасные ценные бумаги, является обманчивым показателем, утверждают некоторые.

Во-вторых, раннее и агрессивное повышение ставок по сравнению с прогнозами ФРС говорит о том, что инвесторы не верят в переход ФРС к гибкому среднему инфляционному таргетированию (FAIT). В рамках FAIT ФРС стремится к тому, чтобы инфляция в среднем составляла 2% в течение долгого времени и допускает временные превышения.

Гунит Дхингра, глава Morgan Stanley по стратегии ставок в США, отметил, что ФРС нацелилась на повышение нейтральной ставки, когда запустила свою новую инфляционную стратегию.

«В той степени, в которой можно назвать систему FAIT успешной, можно также сказать, что ФРС добилась успеха в поднятии нейтральной ставки выше, чем в прошлом цикле», — сказал Дхингра, предсказав, что конечная ставка может оказаться выше 2,5%.

Ставки также могут быть повышены за счет увеличения корпоративных расходов, повышения производительности труда и, прежде всего, изменений на рынке труда. Здесь экономисты будут следить за показателем NAIRU — самым низким уровнем безработицы, который может быть достигнут без усиления инфляции.

Вопрос заключается в том, повернет ли пандемия вспять многолетний спад NAIRU, если, например, рабочие получат больше возможностей для переговоров о зарплате.

Пока нет никаких признаков спирали заработной платы, хотя текущий дефицит рабочей силы означает, что ставки на конечную ставку на рынке могут столкнуться с проблемами.

И если дефицит снизится, это может увеличить вероятность того, что ФРС будет придерживаться цикла повышения ставок, который она сейчас прогнозирует.

Людовик Колин, портфельный менеджер Vontobel Asset Management, говорит, что «резкое» переоценение длинных облигаций — это риск.

«Чтобы акции сохранили текущую оценку, им придется ходить по очень тугому канату».

(Репортаж Йорука Бахчели Дополнительный репортаж Суджаты РаоРедактирование Суджаты Рао и Марка Поттера)