Использование LEAPS при записи закрытого вызова

Написание покрытых колл обычно считается консервативным подходом к написанию опционов, потому что опционы колл, которые продаются с премией, не являются голыми. Написание покрытого колла включает владение базовым активом — которым могут быть контракты на акции или фьючерсные контракты — и продажу опционов колл против этой базовой позиции.

Если покрытый опцион колл окажется в деньгах с ростом базового актива, худшее, что может произойти, это то, что позиция по акции будет отозвана. В таком сценарии инвестор по-прежнему получает прибыль, потому что премия сохраняется как прибыль, в то время как позиция по акциям повышается до цены исполнения покрытого опциона колл, точки, в которой продавец будет назначен во время исполнения.

Написание покрытого колла обычно делается, если инвестор сохраняет нейтральные или бычьи прогнозы и планирует держать базовый рынок в долгосрочной перспективе. Поскольку проданные коллы «покрываются» за счет владения базовым активом, при продаже коллов (коротких продаж) отсутствует риск роста. Однако проблема возникает на обратной стороне, когда большое неожиданное падение базового актива может привести к большим убыткам, поскольку премия за колл, собранная при типичной записи покрытого колла, предоставляет инвестору очень ограниченную защиту.

Поскольку запасы могут упасть довольно далеки довольно быстро, небольшое количество премии вызовов собраны в большинстве записей покрытых вызовов очень мало для хеджирования понижательной риски. К счастью, есть альтернатива, если вы хотите снизить риск падения, но при этом собирать премию за колл с покрытыми операциями записи и иметь потенциал роста прибыли.

Я разработал подход к написанию закрытых звонков, который дает возможность улучшить общую производительность. Я называю это «записью суррогатного покрытого колла», и он использует опцион на акции LEAPS вместо акций в качестве базового.

Традиционная запись покрытого звонка Позвольте мне продемонстрировать мою суррогатную стратегию, сначала проиллюстрировав традиционную запись покрытого звонка в JP Morgan (JPM). 16 декабря 2003 г. JPM закрылся на отметке 35,72. Если бы я оставался оптимистичным в отношении JPM, я мог бы применить традиционную покрытую сделку, у которой есть возможность получить больше прибыли. Давайте сравним два способа применения защищенной записи: традиционный подход, предполагающий владение базой, и мой альтернативный план с использованием LEAP в качестве суррогата.

Сначала настроим традиционную запись. Если мы хотим написать шестимесячный покрытый колл, мы могли бы продать колл 37,50 только из денег, июль 2004 года, который в настоящее время продается за 1,60 доллара (или 160 долларов за один опцион, который покрывается 100 акциями, находящимися в собственности, что является предполагаемым размером позиции для обоих наших примеров). Если бы JPM закрылся в день истечения 17 июля 2004 г. по цене исполнения колл-опциона 37,50 (максимальная точка прибыли), мы получили бы [1,78 доллара] за акцию, плюс мы бы оставили 1,60 доллара в качестве прибыли по опциону колл, который имел бы истек бесполезный. Таким образом, максимальная прибыль составляет [3,38 доллара США] на акцию или [338 долларов США], как показано в таблице 1. Любые дивиденды, полученные в течение этого шестимесячного периода, будут иметь небольшую дополнительную прибыль, которая не учитывается в данном случае.

Таблица 1 — Традиционная заявка на закрытый колл (цены на момент закрытия торгов 16 декабря 2003 г.). Замена базового опциона на LEAP Для моего альтернативного подхода к написанию я вместо покупки JPM куплю опцион колл LEAP в деньгах в январе 2006 года со страйк-ценой 25, который продается по 10,70 доллара. Другими словами, вместо того, чтобы владеть JP Morgan, я буду владельцем двухлетнего колл-опциона LEAP — долгосрочного опциона, который торгуется на базовом активе (и действует как суррогат для владения базовым активом) и истекает 22 января 2006 года.

В идеале эта стратегия работает на зрелом бычьем рынке, который обычно сопровождается низкой подразумеваемой и статистической волатильностью. Нам нужна среда с низкой волатильностью, потому что у LEAP высокая вегета, что означает, что они могут увеличиваться в цене, когда волатильность увеличивается, или падать в цене, если волатильность снижается, точка, к которой я вернусь ниже. В остальном LEAP имеют те же основные принципы ценообразования и спецификации, что и обычные опционы на акции.

Эта цена представляет собой только внутреннюю стоимость (т.е. не имеет временной стоимости), потому что LEAP пока что в деньгах. Поскольку у этого опциона нет временной стоимости, а дельта равна или очень близка к 1,00, владение LEAP действует как суррогат владения базовым активом, но связывает значительно меньше капитала. Теперь я продам тот же колл 37,5 от июля 2004 г. за 1,60 доллара против этого LEAP. Если JPM закроется 17 июля 2004 г. в день истечения срока по цене исполнения июльского колл-контракта 37,5, мы находимся на максимальной отметке прибыли в [338 долларов], что равняется максимальной прибыли из предыдущего примера, но требует меньшего первоначального капитала. Следовательно, требуется больший возврат на требуемый капитал. (Я абстрагируюсь от транзакционных издержек в обоих примерах.)

 

Таблица 2 — Покрытая запись о вызове на основе LEAP (цены на момент закрытия торгов 16 декабря 2003 г.).

LEAP стоит всего 1070 долларов (за вычетом полученной премии), что значительно меньше, чем 3572 доллара (за вычетом полученной премии) при традиционном покрытом звонке. Если мы установим длинную позицию по базовому инструменту на сумму менее одной трети капитала, необходимого для традиционной записи покрытого колла, будет иметь смысл перейти на стратегию, основанную на LEAP, просто на этой основе — хотя дивиденды в конечном итоге должны быть учтено, чтобы создать справедливое сравнение. Однако история обратного риска существенно изменилась, что является более важным вопросом.

Максимальное снижение риска падения. Предположим, что по истечении срока JPM закрывается на отметке 30, а не на уровне максимальной прибыли, принятой выше. В таблице 3 ниже приведены убытки по обеим позициям покрытого колла. Как вы можете видеть, традиционная запись покрытого колла теряет 572 доллара по позиции по акциям ([35,72 доллара — 30 долларов] x 100 акций = 572 доллара). Этот убыток частично компенсируется прибылью от бесполезного июльского опциона с истекшим сроком действия, в результате чего чистый убыток составляет 412 долларов (572 доллара — 160 долларов = 412 долларов).

Между тем, для нашей записи с покрытием LEAP позиция будет показывать ту же сумму убытков, поскольку дельта на LEAP имитирует длинную позицию по акции, когда она находится в деньгах. Поскольку цена исполнения опциона колл в январе 2006 г. составляет 25, он все еще в деньгах на уровне 30. Следовательно, он потерял бы 412 долларов (572 доллара — 160 долларов = 412 долларов). Однако, если акции упадут ниже, преимущество перейдет к стратегии LEAP.

Например, если закрытие по истечении срока JPM будет на уровне 25, убыток при традиционной записи будет на 1000 долларов больше и составит 1412 долларов, но запись с покрытием LEAP может потерять максимум только 10,70 долларов минус 160 долларов или 910 долларов. Он также фактически покажет меньший убыток на уровне 25 из-за оставшейся временной стоимости на LEAP, которая составит около 150,00 долларов, и влияния волатильности, которое мы еще не исследовали. Вот где это становится более интересным как альтернативная стратегия.

 

Таблица 3 — Сравнение потерь, если JPM упадет до 25 (мы предполагаем, что в этом сценарии не будет спада временной стоимости).

Следовательно, при цене акции 25 по истечении июльских опционов 37,50, если мы предположим, что оставшаяся временная премия по запросу LEAP составляет приблизительно 150 долларов, потери составят 760 долларов. Это почти на 50% меньше, чем 1412 долларов при традиционной записи (см. Таблицу 3).

Преимущество волатильности У стратегии, основанной на LEAP, есть и другие, не столь очевидные преимущества.

Стратегия LEAP становится еще более привлекательной, если принять во внимание волатильность. Поскольку у LEAP есть высокая вегета, рост волатильности повысит уровни внутренней (то есть временной стоимости) для длинной позиции LEAP, такой как та, которую мы предполагаем в этой статье. На момент написания этой статьи волатильность JPM была на очень низком уровне — на самом деле настолько низком, что за последние шесть лет она была таким минимумом только в 2% случаев. Следовательно, у волатильности JPM есть хорошие шансы на рост в течение 24-месячного периода до истечения срока действия LEAP и даже до даты истечения июльского колл-контракта, что помогает нам в случае снижения.

Поскольку подразумеваемая волатильность и цены на акции имеют обратную зависимость, падение любого значительного значения вызовет всплеск волатильности, который мы можем моделировать, и еще больше снизил бы максимальный убыток по нашей стратегии записи с суррогатным покрытием LEAPS. Если мы предположим, что цена JPM упадет, например, до 25, произойдет существенный рост волатильности. Повышение волатильности с 24% (текущий уровень) трудно предсказать с точностью, но мы можем сделать некоторые прогнозы, основываясь на недавнем поведении цен. В последний раз JPM упал до 25 выше этого уровня в конце 2002 года, и это подняло подразумеваемую волатильность до 80%. Предполагая даже рост до 45%, что является трехлетним средним уровнем подразумеваемой волатильности, мы получим рост волатильности на 26 процентных пунктов, что добавит примерно 280 долларов премии к цене LEAP по истечении июльского срока.

Теперь наш убыток можно пересчитать, чтобы учесть сумму, которую мы получили бы от повышения этой волатильности. Максимальный убыток теперь снижается до 480 долларов с 760 долларов — по сравнению с 1412 долларами при традиционной записи, это невероятно на 61% меньше, как показано в Таблице 3 выше. Если процентные ставки вырастут, позиция испытает дальнейшее сокращение максимальных убытков, так как LEAP по вызову возрастают в цене при повышении ставок. Но дивиденды также должны быть учтены при традиционном покрытом списании, что снизит там максимальные убытки.

Помимо этих других факторов, очевидно, что стратегия записи вызовов с покрытием LEAP, по-видимому, предлагает лучший сценарий соотношения риска и вознаграждения. Но есть еще одно существенное преимущество, которое поначалу не так очевидно.

При традиционном покрытом опционе колл, если JPM упадет до 25, некоторые инвесторы могут быть вынуждены ликвидировать позицию из опасения потерять еще больше. Однако с записью звонка, покрытого LEAP, этот страх устранен. Например, при предполагаемой цене 25 на момент истечения срока действия в июле у запроса LEAP осталось всего около 150 долларов, поэтому нет причин продавать LEAP, тем более, что у него еще 18 месяцев жизни.

Но традиционный составитель покрытых колл по-прежнему имеет большой потенциальный риск падения в случае более длительного удержания акций JPM. Теоретически цена может упасть до нуля, хотя это маловероятно. Теперь давайте предположим, что традиционный писатель паникует и продает свою позицию, когда JPM пробивает 25. Но затем, если акция восстанавливается через шесть месяцев и вырастает до 40 к моменту истечения срока действия LEAP в 2006 году, мы начинаем видеть красоту закрытого письма LEAP. стратегия. Держатель LEAP, который имел только дополнительные 150 долларов для риска, когда JPM был на уровне 25, смог пережить дальнейший спад и, в конечном итоге, в этом сценарии ему удалось добиться истечения срока действия LEAP на 15 пунктов в деньгах с прибылью в 430 долларов. Вместе с июльской прибылью от колла в 160 долларов мы получаем общую прибыль в 590 долларов.

В этом сравнении не рассматриваются виды прокрутки коротких звонков или записи дополнительных коротких звонков после истечения июльского звонка. Тем не менее, пример JPM действительно проливает свет на некоторые ключевые преимущества письменных предложений с покрытием LEAP.