Снизьте свой риск с помощью ICAPM

Модель ценообразования капитальных активов (CAPM)  и ее бета-расчет уже давно используются для определения ожидаемой доходности активов и определения « альфы », генерируемой активными менеджерами. Но этот расчет может вводить в заблуждение — активные менеджеры, рекламирующие позитивные альфа-стратегии, могут брать на себя чрезмерный риск, который не учитывается в их анализе и атрибуции прибыли. Инвесторы должны понимать модель межвременного ценообразования капитальных активов (ICAPM) и ее расширение теории эффективных рынков, чтобы избежать неожиданности, вызванной рисками, о которых они даже не подозревали. (См. Также:  Модель ценообразования капитальных активов: обзор. )

CAPM не может объяснить возврат

CAPM — широко известная модель ценообразования активов, которая подразумевает, что, помимо временной стоимости денег (отражаемой безрисковой ставкой ), единственным фактором, который должен влиять на расчет ожидаемой доходности актива, является его совместная стоимость. движение вместе с рынком (т. е. его систематический риск ). Выполняя простую линейную регрессию с использованием исторической рыночной доходности в качестве объясняющей переменной и доходности актива в качестве зависимой переменной, инвесторы могут легко найти коэффициент — или « бета », который показывает, насколько чувствителен актив к рыночной доходности, и определить ожидаемую будущая доходность актива с учетом предположения о будущей рыночной доходности. Хотя это элегантная теория, которая должна упростить инвесторам решения о компромиссе между риском и доходностью, есть убедительные доказательства того, что она просто не работает — что она не полностью отражает ожидаемую доходность активов. (См. Также:  Съемка в CAPM. )

CAPM основан на ряде упрощающих предположений, некоторые из которых разумно сделаны, в то время как другие содержат значительные отклонения от реальности, которые приводят к ограничению его полезности.Хотя предположения всегда определялись в академической литературе по теории, в течение многих лет после введения CAPM не был понят в полной мере эффекты, возникающие в результате этих предположений.Затем, в 1980-х и начале 1990-х годов, исследования выявили аномалии в теории: анализируя исторические данные о доходности акций, исследователи обнаружили, чтоакции с малой капитализацией имеют тенденцию превосходить акции с большой капитализацией статистически значимо,даже с учетом различий в бета- коэффициенте.Позже тот же тип аномалии был обнаружен с использованием других факторов, например, акции стоимостных компаний оказались лучше акций роста.Чтобы объяснить эти эффекты, исследователи вернулись к теории, разработанной Робертом Мертоном в его статье 1973 года «Модель межвременного ценообразования капитальных активов».

ICAPM добавляет более реалистичные предположения

ICAPM содержит многие из тех же допущений, что и CAPM, но признает, что инвесторы могут пожелать построить портфели, которые помогают хеджировать неопределенности более динамичным образом. В то время как другие допущения, заложенные в ICAPM (такие как полное согласие между инвесторами и многомерное нормальное распределение доходности активов), следует продолжать проверять на достоверность, это расширение теории имеет большое значение для моделирования более реалистичного поведения инвесторов и позволяет больше гибкость в том, что составляет эффективность на рынках.

Слово «межвременной» в названии теории относится к тому факту, что, в отличие от CAPM, который предполагает, что инвесторы заботятся только о минимизации дисперсии в доходах, ICAPM предполагает, что инвесторы будут заботиться о своем потреблении и инвестиционных возможностях с течением времени. Другими словами, ICAPM признает, что инвесторы могут использовать свои портфели для хеджирования неопределенностей, связанных, среди прочего, с будущими ценами на товары и услуги, будущей ожидаемой доходностью активов и будущими возможностями трудоустройства.

Поскольку эти неопределенности не включены в бета-версию CAPM, она не будет отражать корреляцию активов с этими рисками. Таким образом, бета — это неполная мера рисков, которые могут волновать инвесторов, и, следовательно, не позволяет инвесторам точно определять ставки дисконтирования и, в конечном итоге, справедливые цены на ценные бумаги. В отличие от единственного фактора (бета), присутствующего в CAPM, ICAPM представляет собой многофакторную модель ценообразования активов, позволяющую включить в уравнение дополнительные факторы риска.

Проблема определения факторов риска

Хотя ICAPM дает ясную причину, почему CAPM не полностью объясняет доходность активов, к сожалению, он мало что дает для точного определения того, что должно входить в расчет цен на активы. Теория, лежащая в основе CAPM, недвусмысленно указывает на совместное движение с рынком как на определяющий элемент риска, о котором должны заботиться инвесторы. Но ICAPM мало говорит о деталях, только то, что инвесторов могут заботить дополнительные факторы, которые будут влиять на то, сколько они готовы платить за активы. Что это за конкретные дополнительные факторы, сколько их и насколько они влияют на цены, не определено. Эта открытая функция ICAPM привела к дальнейшим исследованиям, проводимым учеными и профессионалами, пытающимися найти факторы, анализируя исторические данные о ценах.

Факторы риска не наблюдаются непосредственно в ценах активов, поэтому исследователи должны использовать косвенные данные для основных явлений. Но некоторые исследователи и инвесторы утверждают, что выводы о факторах риска могут быть не более чем интеллектуальным анализом данных. Вместо того, чтобы объяснять лежащий в основе фактор риска, чрезмерная историческая доходность определенных типов активов является просто случайностью в данных — в конце концов, если вы проанализируете достаточно данных, вы найдете некоторые результаты, которые пройдут тесты на статистическую значимость, даже если результаты не отражают истинных основных экономических причин.

Таким образом, исследователи (особенно ученые) склонны постоянно проверять свои выводы, используя данные «вне выборки».Некоторые результаты были тщательно проверены, и два самых известных (эффект размера и стоимости) содержатся в трехфакторной модели Фама-Френча (третий фактор отражает совместное движение с рынком — идентично таковому у CAPM).Юджин Фама и Кеннет Френч исследовали экономические причины основных факторов риска и предположили, что акции с малой капитализацией и стоимостные акции, как правило, имеют более низкую прибыль и большую подверженность финансовым бедствиям, чем акции с большой капитализацией и акции роста (выше той, которая была бы отражена в более высоких ценах). только бета-версии).В сочетании с тщательным изучением этих эффектов в исторической доходности активов они утверждают, что их трехфакторная модель превосходит простую модель CAPM, поскольку она учитывает дополнительные риски, о которых заботятся инвесторы.

ICAPM и эффективные рынки

Поиск факторов, влияющих на доходность активов, — это большой бизнес. Хедж-фонды и другие инвестиционные менеджеры постоянно ищут способы превзойти рынок, и обнаружение того, что одни ценные бумаги превосходят другие (малая капитализация против большой капитализации, стоимость против роста и т. Д.), Означает, что эти менеджеры могут создавать портфели с более высокой ожидаемой доходностью.Например, с тех пор, как появилось исследование, которое показало, что акции компаний с малой капитализацией превосходят акции компаний с большой капитализацией, даже с поправкой на бета-риск, многие фонды с малой капитализацией открылись, поскольку инвесторы пытаются заработать на доходности с поправкой на риск выше среднего.Но ICAPM и сделанные из него выводы предполагают наличие эффективных рынков.Если теория ICAPM верна, чрезмерная доходность акций компаний с малой капитализацией не так хороша, как кажется на первый взгляд.Фактически, доходность выше, потому что инвесторы требуют большей доходности, чтобы компенсировать основной фактор риска, присущий малой капитализации;более высокая доходность компенсирует больший риск, чем тот, который учитывается в бета-версиях этих акций.Другими словами, бесплатного обеда нет.

Многие активные инвесторы осуждают теорию эффективных рынков — отчасти из-за лежащих в ее основе допущений, которые они считают нереалистичными, а отчасти из-за неудобного вывода о том, что активные инвесторы не могут превзойти пассивное управление, — но отдельные инвесторы могут быть проинформированы теорией ICAPM при построении своих собственных портфелей..

Суть

Теория предполагает, что инвесторы должны скептически относиться к альфе, генерируемой различными систематическими методами, поскольку эти методы могут просто улавливать основные факторы риска, которые представляют собой оправданные причины для более высокой доходности. Фонды с малой капитализацией, фонды стоимостной оценки и другие, рекламирующие избыточную прибыль, на самом деле могут содержать дополнительные риски, которые следует учитывать инвесторам. (См. Также: Работа над гипотезой эффективного рынка. )