Премия за риск по акциям: больший риск для более высокой доходности
Теоретически акции должны приносить больший доход, чем более безопасные инвестиции, такие как казначейские облигации. Разница в доходности называется премией за риск по акциям, и это то, что вы можете ожидать от общего фондового рынка сверх безрисковой доходности по облигациям.
Среди экспертов ведутся жаркие споры о методах расчета премии по акциям и, конечно же, полученных в результате ответов. В этой статье мы рассмотрим эти методы — особенно популярную модель со стороны предложения — и дискуссии.
Ключевые выводы
- Премия за риск по акциям — это дополнительный доход, который инвесторы должны получить от акций по сравнению с облигациями в обмен на принятие на себя большего риска, присущего акциям.
- Этот доход компенсирует инвесторам более высокий риск инвестирования в акции.
- Существует четыре способа расчета премии за риск по акциям, но эксперты расходятся во мнениях относительно того, какой из них лучше.
Почему это имеет значение?
Премия за риск по акциям помогает установить ожидаемую доходность портфеля и определить распределение активов. Более высокая премия означает, что вы инвестируете большую долю своего портфеля в акции.
Стоимость основных средств также связывает ожидаемую доходность акций с премией по акциям. Акция, которая является более рискованной, чем более широкий рынок, если судить по ее бета-версии, должна предлагать доходность даже выше, чем премия по акциям.
Большие ожидания
По сравнению с облигациями мы ожидаем большей доходности от акций из-за следующих рисков:
- Дивиденды могут колебаться, в отличие от предсказуемых купонных выплат по облигациям.
- Когда дело доходит до обыкновенных акций имеют остаточное требование.
- Доходность акций, как правило, более волатильна (хотя это менее верно, чем дольше период владения ).
И история подтверждает теорию. Если вы готовы рассматривать периоды владения как минимум 10 или 15 лет, акции США превосходят казначейские облигации на любом таком интервале за последние 200 с лишним лет.
Но история — это одно, и мы действительно хотим знать завтрашнюю премию по акциям. В частности, какую дополнительную прибыль мы должны ожидать от фондового рынка в будущем?
Академические исследования, как правило, дают более низкие оценки премии за риск по акциям — от 2% до 3% или даже ниже. Позже в этой статье мы объясним, почему это так, в то время как управляющие капиталом часто указывают на недавнюю историю и приходят к более высокой оценке премий.
Получение Премиум
Вот четыре способа оценить будущую премию за риск по акциям:
Какой диапазон результатов! Опросы общественного мнения, естественно, дают оптимистические оценки, как и экстраполяция недавних рыночных доходностей. Но экстраполяция — дело опасное. Во-первых, это зависит от выбранного временного горизонта, а во-вторых, мы не можем знать, что история повторится. Как предупреждал профессор Уильям Гетцманн из Йельского университета: «История, в конце концов, представляет собой серию случайностей; существование временного ряда с 1926 года само по себе может быть случайностью».
Например, одна широко известная историческая случайность касается аномально низкой долгосрочной доходности держателей облигаций, которая началась сразу после Второй мировой войны (и впоследствии низкая доходность облигаций увеличила наблюдаемую премию по акциям). Доходность облигаций была низкой отчасти потому, что покупатели облигаций в 1940-х и 1950-х годах — непонимание денежно-кредитной политики правительства — явно не ожидали инфляции.
Построение модели со стороны предложения
Давайте рассмотрим самый популярный подход — построение модели со стороны предложения. Есть три шага:
- Оцените ожидаемую общую прибыль от акций.
- Оценить ожидаемую безрисковую доходность (по облигациям).
- Найдите разницу: ожидаемая доходность по акциям минус безрисковая доходность равна премии за риск по акциям.
Мы сделаем это просто и обойдем несколько технических проблем. В частности, мы смотрим на ожидаемую прибыль — долгосрочную, реальную, сложную и до налогообложения. Под «долгосрочным» мы подразумеваем что-то вроде 10 лет, поскольку краткосрочные горизонты вызывают вопросы относительно сроков рынка. (То есть подразумевается, что в краткосрочной перспективе рынки будут переоценены или недооценены.)
Под «реальным» мы подразумеваем за вычетом инфляции. Под «составным» мы подразумеваем игнорирование древнего вопроса о том, следует ли рассчитывать прогнозируемую доходность как средние арифметические или геометрические (взвешенные по времени).
Налоги имеют значение
Наконец, хотя удобно обращаться к декларациям до налогообложения, как и практически все академические исследования, индивидуальные инвесторы должны заботиться о декларациях после уплаты налогов. Налоги имеют значение.
Допустим, безрисковая ставка составляет 3%, а ожидаемая премия по акциям — 4%. Таким образом, мы ожидаем, что доходность капитала составит 7%. Скажем, мы получаем безрисковую ставку полностью за счет купонов облигаций, облагаемых налогом по ставке подоходного налога 35%, тогда как акции могут быть полностью отложены до ставки прироста капитала 15% (т. Е. Без дивидендов). В этом случае картина после уплаты налогов делает акции еще лучше.
Шаг 1. Оцените ожидаемую совокупную доходность акций
Дивидендный подход
Два ведущих подхода со стороны предложения начинаются либо с дивидендов, либо с прибыли. Подход, основанный на дивидендах, гласит, что доходность зависит от дивидендов и их будущего роста. Рассмотрим пример с одной акцией, которая сегодня оценивается в 100 долларов, приносит постоянную дивидендную доходность в размере 3% (дивиденд на акцию, деленный на цену акции), но мы также ожидаем, что дивиденды в долларовом выражении вырастут на 5% за акцию. год.
В этом примере вы можете видеть, что если мы увеличиваем дивиденды на 5% в год и настаиваем на постоянной дивидендной доходности, цена акций также должна расти на 5% в год. Ключевое предположение состоит в том, что цена акций фиксируется как кратная дивидендам.
Если вам нравится мыслить в терминах коэффициентов P / E, это эквивалентно предположению, что рост прибыли на 5% и фиксированный мультипликатор P / E должны подтолкнуть курс акций вверх на 5% в год. По истечении пяти лет наша дивидендная доходность в размере 3%, естественно, дает нам 3% прибыли (19,14 доллара США, если дивиденды реинвестируются). А рост дивидендов поднял цену акций до 127,63 доллара, что дает нам дополнительные 5% прибыли. Вместе мы получаем общую прибыль 8%.
В этом заключается идея дивидендного подхода: дивидендная доходность плюс ожидаемый рост дивидендов равняется ожидаемой общей прибыли. Формально это просто переработка модели роста Гордона, согласно которой справедливая цена акции (P) является функцией дивиденда на акцию (D), роста дивиденда (g) и требуемая или ожидаемая норма прибыли (k):
Подход, основанный на доходах
Другой подход рассматривает отношение цены к прибыли (P / E) и его обратную величину, доходность (прибыль на акцию ÷ цена акции). Идея состоит в том, что ожидаемая долгосрочная реальная доходность рынка равна текущей доходности. Например, если в конце года коэффициент P / E для S&P 500 был почти 25, эта теория утверждает, что ожидаемая доходность равна доходности 4% (1 ÷ 25 = 4%). Если это кажется низким, помните, что это реальная отдача. Добавьте уровень инфляции, чтобы получить номинальную доходность.
Вот математика, которая дает вам подход, основанный на доходах:
В то время как подход, основанный на дивидендах, явно добавляет фактор роста, рост подразумевается в модели прибыли. Предполагается, что мультипликатор P / E уже препятствует будущему росту. Например, если компания имеет доходность 4%, но не выплачивает дивиденды, то модель предполагает, что прибыль реинвестируется с прибылью в размере 4%.
С этим не согласны даже эксперты. Некоторые «ускоряют» модель прибыли, исходя из того, что при более высоких мультипликаторах P / E компании могут использовать дорогостоящие акции для постепенного увеличения прибыльности инвестиций. Роберт Арнотт и Питер Бернстайн — авторы, возможно, окончательного исследования — предпочитают дивидендный подход как раз по противоположной причине. Они показывают, что по мере роста компаний нераспределенная прибыль, которую они часто решают реинвестировать, дает лишь невысокую прибыль. Другими словами, нераспределенную прибыль следовало распределить в качестве дивидендов.
Обращаться осторожно
Напомним, что премия по акциям относится к долгосрочной оценке всего рынка публично торгуемых акций. Некоторые исследования предупреждают, что в будущем нам следует ожидать довольно консервативной премии.
Есть две причины, по которым академические исследования, независимо от того, когда они проводятся, почти наверняка принесут низкие премии за риск капитала.
Во-первых, они предполагают, что рынок правильно оценен. Как в подходе, основанном на дивидендах, так и в подходе, основанном на прибыли, дивидендная доходность и доходность имеют взаимные оценочные мультипликаторы:
Обе модели предполагают, что оценочные мультипликаторы — цена-дивиденд и соотношение P / E — верны в настоящее время и не изменятся в будущем. Это понятно, ведь что еще могут делать эти модели? Общеизвестно, что предсказать расширение или сокращение рыночного мультипликатора оценки очень сложно. Модель прибыли может прогнозировать 4% на основе коэффициента P / E, равного 25. Прибыль может вырасти на 4%, но если мультипликатор P / E вырастет, например, до 30 в следующем году, то общая рыночная доходность будет быть 25%, где только многократное расширение дает 20% (30/25 -1 = + 20%).
Вторая причина, по которой низкие премии по акциям обычно характеризуют академические оценки, заключается в том, что общий рост рынка ограничен в долгосрочной перспективе. Как вы помните, у нас есть фактор роста дивидендов в дивидендном подходе. Академические исследования предполагают, что рост дивидендов для всего рынка в долгосрочной перспективе не может превышать общий рост экономики.
Если экономика — измеряемая валовым внутренним продуктом (ВВП) или национальным доходом — вырастет на 4%, то исследования предполагают, что рынки не могут в совокупности опережать этот рост. Итак, если вы исходите из предположения, что текущая оценка рынка приблизительно верна, и устанавливаете рост экономики как предел долгосрочного роста дивидендов (или роста прибыли или прибыли на акцию ), реальная премия по акциям составляет 4% или 5 % превысить практически невозможно.
Суть
Теперь, когда мы изучили модели премии за риск и связанные с ними проблемы, пришло время взглянуть на них с фактическими данными. Первый шаг — найти разумный диапазон ожидаемой доходности капитала. Шаг второй — это вычесть безрисковую норму прибыли, а третий шаг — попытаться получить разумную премию за риск по акциям.