Коммерческие бумаги, обеспеченные активами, сопряжены с высоким риском

Коммерческие бумаги  — это давно зарекомендовавший себя и понятный финансовый инструмент. Но, как и многие другие вещи в мире денег, финансовые инженеры взяли традиционный рынок коммерческих бумаг и изменили его.

Результатом являются коммерческие бумаги, обеспеченные активами (ABCP) и связанный с ними канал, структурированный инвестиционный механизм (SIV), который представляет собой особый вид канала, структура которого делает их более рискованными.

В этой статье мы опишем работу рынка ABCP, включая каналы, и покажем вам, на что вам нужно обратить внимание.

Что такое коммерческие бумаги, обеспеченные активами

Коммерческие бумаги, обеспеченные активами, похожи на традиционные коммерческие бумаги в том смысле, что они выпускаются со сроком погашения один год или менее (обычно менее 270 дней) и имеют высокий рейтинг. Коммерческие бумаги используются в качестве краткосрочных инструментов для вложения денежных средств и могут называться эквивалентами денежных средств.

Разница между ABCP и обычными коммерческими бумагами заключается в том, что вместо того, чтобы быть необеспеченным векселем, представляющим обязательство компании-эмитента, ABCP обеспечен ценными бумагами. Следовательно, воспринимаемое качество ABCP зависит от лежащих в основе ценных бумаг.

Трубопроводы

Канал — это удаленное специализированное транспортное средство или юридическое лицо для банкротства, что означает, что это отдельная хозяйственная единица, которая не включается в баланс спонсирующей компании. Вы не увидите активы и обязательства программы ABCP в консолидированной финансовой отчетности компании-спонсора. Это делается для того, чтобы освободить баланс компании-спонсора и улучшить ее финансовые показатели.

ABCP выпускается одним из этих номинально капитализированных удаленных каналов банкротства. Существует четыре категории каналов: с несколькими продавцами, с одним продавцом, арбитраж ценных бумаг и SIV.

Здесь мы сосредоточимся в первую очередь на SIV, потому что они наиболее подвержены проблемам в определенных рыночных условиях. Однако выбранная структура канала зависит от цели спонсора плана. Например, поступления от выпуска ABCP по каналам с участием нескольких и одного продавца могут использоваться для финансирования новых ипотечных ссуд в случае ипотечной финансовой компании. Структура или тип канала важны по ряду причин, которые мы обсудим позже.

При использовании канала с несколькими продавцами ценные бумаги, обеспеченные активами, которые приобретаются для использования в программе, покупаются у более чем одного оригинатора. Если у вас один продавец, это всего лишь один оригинатор. По этой причине канал с несколькими продавцами обеспечивает большую диверсификацию отправителя и потенциально менее рискован. В программах с несколькими продавцами также часто используются некоторые виды средств повышения кредитного качества, которые помогают снизить кредитные риски и риски ликвидности. Это средство повышения кредитного качества может представлять собой денежный резерв или гарантии от спонсорских или сторонних банков.

Каналы с одним продавцом обычно не используют тот же тип средств повышения кредитного качества, что и каналы с несколькими продавцами. Однако большинство каналов с одним продавцом являются расширяемыми, поэтому они могут продлеваться после первоначальной даты погашения, если они не могут развернуть ABCP при наступлении срока погашения. Прокатить означает погашение коммерческих бумаг за счет выручки от нового выпуска коммерческих бумаг. Однако продление не является бессрочным; им приходится выставлять активы на аукционе, если они не могут продлить срок сдачи.

В системе арбитража ценных бумаг цель финансового спонсора — выпустить ABCP как способ получения средств для покупки срочных ценных бумаг. Таким образом, они получают спред от ставки, которую они платят покупателям ABCP (ниже), и от прибыли, которую они получают от приобретенных ими срочных ценных бумаг (выше). Как и программы с несколькими продавцами, у большинства каналов арбитража безопасности есть какие-то сторонние инструменты повышения кредитного качества.

SIV

Структурированный инвестиционный инструмент, или SIV, является особым каналом, потому что он выдает ABCP. Многие SIV управляются крупными коммерческими банками или другими управляющими активами, такими как инвестиционные банки или хедж-фонды. Они выпускают ABCP как способ финансирования покупки ценных бумаг инвестиционного уровня, а также для получения спреда.

Обычно они инвестируют большую часть своих портфелей в активы AAA и AA, которые включают в себя отчисления в ценные бумаги, обеспеченные жилищной ипотекой. В отличие от системы с несколькими продавцами или арбитража по ценным бумагам, SIV не использует средства повышения кредитного качества, а базовые активы SIV оцениваются по рыночной цене как минимум еженедельно.

Сбои на рынке

Что происходит с ABCP, когда рыночная стоимость базовых активов снижается? Это снижение создает риск ликвидности. Почему на этом рынке могут возникнуть проблемы с ликвидностью? Все коммерческие бумаги должны быть стабильными, безопасными инвестициями, не так ли? Что ж, рынок ABCP немного отличается в том смысле, что его судьба зависит от стоимости основных активов.

Рынок ABCP идет по пути рынка базовых активов. Если рыночные сбои происходят на базовом рынке, это может иметь реальные последствия для рынка ABCP.

Например, ABCP может быть создан из любого типа обеспечения, обеспеченного активами, такого как студенческие ссуды, обеспеченные активами, обеспеченные активами кредитной карты или обеспеченные активами жилищной ипотеки (включая первоклассные и субстандартные ) ценные бумаги. Если на любом из основных рынков произойдут серьезные негативные изменения, это повлияет на воспринимаемое качество и риски ABCP.

Поскольку инвесторы в коммерческие ценные бумаги могут избегать риска, опасения по поводу ABCP могут побудить их искать другие краткосрочные инвестиции, эквивалентные денежным средствам, такие как традиционные коммерческие ценные бумаги, казначейские векселя  и так далее. Это означает, что эмитенты ABCP не смогут развернуть свой ABCP, поскольку у них не будет инвесторов для покупки нового выпуска.

Ликвидация и несостоятельность SIV

Существуют определенные положения, относящиеся к программам ABCP, которые могут потребовать ликвидации базовых активов, если определенные условия не выполняются. Это означает, что потенциально может иметь несколько больших кБоа программ по продаже своих активов в депрессии все в то же время — положить еще более понижательное давление цен на напряженном рынке обеспеченных активами ценных бумаг. Эти положения введены для защиты инвесторов ABCP.

Например, принудительная ликвидация может произойти, если текущая рыночная стоимость обесценения превышает 50%. Поэтому состав базовых активов важен во время рыночного стресса. Если SIV сосредоточен в классе активов, который испытывает сильное понижательное ценовое давление, он будет подвержен большему риску ликвидации или банкротства.

Спонсоры SIV могут не нести особой ответственности за выполнение выданного ABCP, но могут нести репутационный риск, если они не возвращают деньги инвесторам. Следовательно, крупный коммерческий банк, участвующий в неудачной SIV, может иметь больше стимулов для выплаты выплат инвесторам, чем небольшой хедж-фонд или инвестиционная компания, специально созданная для этого типа арбитража. Это будет рассматриваться как плохой бизнес, если большой, хорошо известный банк пусть инвесторы — которые думали, что их деньги в безопасности в денежных средствах, как активы теряют деньги на инвестиции ABCP.

Суть

Понимание инвесторов имеет тенденцию отставать от новых событий на финансовых рынках. Инвесторы иногда могут считать само собой разумеющимся, что то, что они приобрели, сопряжено с другим набором рисков, чем его предшественники. Часто эти риски не проявляются до тех пор, пока не наступит рыночный стресс. ABCP — это коммерческая бумага, но она имеет характеристики, которые при определенных рыночных условиях делают ее намного более рискованной, чем традиционные коммерческие бумаги.