Топливо, подпитывающее крах субстандартных кредитов

Путь к кризису

Был ли это случай, когда одна группа или одна компания засыпали за рулем? Является ли это результатом недостаточного надзора, слишком большой жадности или просто недостаточного понимания? Как это часто бывает, когда финансовые рынки идут наперекосяк, ответ, скорее всего, будет «все вышеперечисленное».

Помните , что рынок, который мы наблюдаем сегодня, является побочным продуктом рынка шесть лет назад. Вернитесь в конец 2001 года, когда страх перед глобальными террористическими атаками после 11 сентября всколыхнул и без того страдающую экономику, которая только начинала выходить из рецессии, вызванной технологическим пузырем конца 1990-х годов.

В ответ в 2001 году Федеральная резервная система начала резко снижать ставки, и в 2003 году ставка по федеральным фондам достигла 1%, что на языке центральных банков практически равно нулю. Цель низкой ставки по федеральным фондам — увеличить денежную массу и стимулировать заимствования, что должно стимулировать расходы и инвестиции. Идея «патриотизма» расходов была широко распространена, и все — от Белого дома до местной ассоциации родителей и учителей — побуждали нас покупать, покупать, покупать.

Это сработало, и в 2002 году экономика начала неуклонно расти.

Недвижимость начинает выглядеть привлекательно

По мере того, как более низкие процентные ставки повлияли на экономику, рынок недвижимости начал безумие, поскольку количество проданных домов — и цены, по которым они были проданы, — резко выросли, начиная с 2002 года. 30-летняя ипотека с фиксированной процентной ставкой была на самом низком уровне за почти 40 лет, и люди увидели уникальную возможность получить доступ к почти самому дешевому доступному источнику капитала.

Инвестиционные банки и безопасность, обеспеченная активами

Если бы на рынке жилья были только хорошие руки — скажем, с низкими процентными ставками и растущим спросом — любые проблемы были бы устранены. К сожалению, это было фантастически выгодно благодаря новым финансовым продуктам, запущенным на Уолл-стрит. Эти новые продукты получили широкое распространение и были включены в пенсионные фонды, хедж-фонды и международные правительства.

И, как мы теперь узнаем, многие из этих продуктов в конечном итоге оказались совершенно бесполезными.

Простая идея приводит к большим проблемам

Обеспеченные активы безопасности (ABS) была вокруг в течение многих десятилетий, и на ее основе лежит простой принцип инвестиций: Возьмите кучу активов, которые имеют предсказуемые и аналогичные потоки денежных средств (например, домашние ипотеки индивида), расслоение их в один управляемом пакет который собирает все индивидуальные платежи (выплаты по ипотеке) и использует деньги для выплаты инвесторам купона на управляемый пакет. Это создает обеспеченную активами ценную бумагу, в которой соответствующая недвижимость выступает в качестве залога.

Еще одним большим плюсом было то, что рейтинговые агентства, такие как Moody’s и Standard & Poor’s, ставили свой знак одобрения «AAA» или «A +» на многие из этих ценных бумаг, указывая на их относительную безопасность в качестве инвестиций.

Преимущество для инвестора заключается в том, что он может приобрести диверсифицированный портфель активов с фиксированным доходом, которые поступают в виде одной купонной выплаты.

Правительство национальная ипотечная ассоциация (Джинни Мэй) была пакетирования и продажа секьюритизации ипотечных кредитов как ABSS в течение многих лет; их рейтинги «AAA» всегда были той гарантией, которую предоставляла поддержка правительства Джинни Мэй. Инвесторы получили более высокую доходность, чем казначейские облигации, и Джинни Мэй смогла использовать финансирование для предложения новых ипотечных кредитов.

Расширение границ

Благодаря бурно развивающемуся рынку недвижимости была создана обновленная форма АБС, только эти АБС наполнялись субстандартными ипотечными ссудами или ссудами покупателям с менее чем звездным кредитом.

Субстандартные ссуды, наряду с гораздо более высокими рисками дефолта, были разделены на разные классы риска или транши, каждый из которых сопровождался собственным графиком погашения. Верхние транши могли получить рейтинг «AAA» — даже если они содержали субстандартные кредиты — потому что этим траншам были обещаны первые доллары, которые поступили в обеспечение. По более низким траншам купонная ставка была выше, чтобы компенсировать повышенный риск дефолта. В самом низу «акционерный» транш был в высшей степени спекулятивным вложением, так как его денежные потоки могли быть по существу уничтожены, если бы ставка дефолта по всей АБС поднялась выше низкого уровня — в диапазоне 5-7%.

Внезапно даже у субстандартных ипотечных кредиторов появилась возможность продать свой рискованный долг, что, в свою очередь, позволило им продвигать этот долг еще более агрессивно. Уолл-стрит была там, чтобы забрать их субстандартные ссуды, упаковать их в другие ссуды (одни качественные, другие нет) и продать их инвесторам. Кроме того, почти 80% этих связанных ценных бумаг волшебным образом получили инвестиционный рейтинг (рейтинг «А» или выше) благодаря рейтинговым агентствам, которые получали прибыльные сборы за свою работу по оценке АБС.

В результате этой деятельности стало очень выгодно выдавать ипотечные кредиты, даже если они были рискованными. Это было незадолго до того, как ипотечные кредиторы проигнорировали даже основные требования, такие как подтверждение дохода и первоначальный взнос; Ипотечные ссуды на 125% были предоставлены потенциальным домовладельцам. Логика заключалась в том, что при столь быстром росте цен на недвижимость (медианные цены на жилье росли на 14% ежегодно к 2005 г.), ипотека с LTV на 125% окажется выше уровня воды менее чем через два года.

Кредитное плечо в квадрате

Усиливающая петля начинала вращаться слишком быстро, но, учитывая, что Уолл-стрит, Мэйн-стрит и все, кто находился между ними, получали прибыль от поездки, кто собирался тормозить?

Рекордно низкие процентные ставки в сочетании с постоянно ослабляющимися стандартами кредитования подтолкнули цены на недвижимость к рекордным высотам на большей части территории Соединенных Штатов. Существующие домовладельцы рефинансировали в рекордных количествах, используя недавно заработанный капитал, который можно было бы получить, потратив несколько сотен долларов на оценку жилья.

Между тем, благодаря ликвидности на рынке инвестиционные банки и другие крупные инвесторы могли брать все больше и больше (увеличивая леверидж ) для создания дополнительных инвестиционных продуктов, которые включали шаткие субстандартные активы.

Обеспеченный долг вступает в бой

Возможность заимствования побудила банки и других крупных инвесторов создавать обеспеченные долговые обязательства (CDO), которые, по сути, забирали акции и « мезонинные » транши (со средним или низким рейтингом) от MBS и снова переупаковывали их, на этот раз в мезонин CDO.

Используя ту же схему «просачивания вниз», большинство мезонинных CDO могли бы получить кредитный рейтинг «AAA», передав его в руки хедж-фондов, пенсионных фондов, коммерческих банков и других институциональных инвесторов.

Ценные бумаги, обеспеченные жилищными ипотечными кредитами (RMBS), в которых денежные потоки поступают из жилищного долга, и CDO фактически устраняли связи между заемщиком и первоначальным кредитором. Неожиданно крупные инвесторы стали контролировать залог; в результате переговоры о просроченных выплатах по ипотеке были обойдены в пользу модели «прямого обращения взыскания» инвестора, стремящегося сократить свои убытки.

Однако эти факторы не стали бы причиной нынешнего кризиса, если бы:

1. Рынок недвижимости продолжал расти.
2. Домовладельцы действительно могли платить по ипотеке.

Однако, поскольку этого не произошло, эти факторы только способствовали увеличению числа случаев потери права выкупа в дальнейшем.

Расценки на тизеры и ARM

Поскольку ипотечные кредиторы экспортируют большую часть рисков субстандартного кредитования за дверь к инвесторам, они могут свободно придумывать интересные стратегии для выдачи кредитов на свой высвободившийся капитал. Используя тизерные ставки (специальные низкие ставки, которые будут действовать в течение первого или двух лет ипотеки) в рамках ипотеки с регулируемой процентной ставкой (ARM), заемщики могут быть привлечены к изначально доступной ипотеке, выплаты по которой резко возрастут через три, пять или три года. семь лет.

По мере того как рынок недвижимости достиг своего пика в 2005 и 2006 годах, домовладельцы все чаще навязывали тизерные ставки, ARM и « только процентные » ссуды (при которых основные выплаты не производились в течение первых нескольких лет). По мере того, как эти ссуды становились все более распространенными, все меньше заемщиков подвергали сомнению условия и вместо этого были соблазнены перспективой рефинансирования через несколько лет (с огромной прибылью, как утверждается в аргументе), что позволяет им производить любые догоняющие платежи. нужно. Однако на быстрорастущем рынке жилья заемщики не принимали во внимание то, что любое снижение стоимости жилья оставит заемщику несостоятельную комбинацию раздуваемого платежа и гораздо более высокого платежа по ипотеке.

Рынок так же близко к дому, как недвижимость, становится невозможно игнорировать, когда он работает на полную мощность. За пять лет цены на жилье во многих районах буквально удвоились, и практически любой, кто не купил дом или не рефинансировал его, считал себя отстающим в гонке за прибылью на этом рынке. Ипотечные кредиторы знали об этом и действовали все более агрессивно. Новые дома не могли быть построены достаточно быстро, и акции домовладельцев резко выросли.

Рынок CDO (обеспеченный в основном субстандартными долговыми обязательствами) увеличился до более чем 600 миллиардов долларов в течение одного только 2006 года, что более чем в 10 раз превышает сумму, выпущенную всего десятилетием ранее. Эти ценные бумаги, хотя и неликвидные, активно покупались на вторичных рынках, которые с радостью помещали их в крупные институциональные фонды по ставкам выше рыночных.

Трещины начинают появляться

Однако к середине 2006 года начали появляться трещины. Продажи новых домов остановились, а рост средних продаж остановился. Процентные ставки — в то время как исторически все еще низкие — росли, и опасения по поводу инфляции угрожали поднять их выше. Все легкие для андеррайтинга ипотечные кредиты и рефинансирование уже были выполнены, и первые из неустойчивых ARM, написанных 12–24 месяцами ранее, начали сбрасываться.

По умолчанию ставки начали резко расти. Внезапно CDO перестали выглядеть столь привлекательно для инвесторов в поисках доходности. В конце концов, многие из CDO были переупакованы так много раз, что было трудно сказать, сколько субстандартных вложений было в них на самом деле.

Хруст легкого кредита

Незадолго до того, как новости о проблемах в этом секторе перешли от обсуждений в совете директоров к сенсационным новостям.

Множество ипотечных кредиторов, у которых больше не было желания продавать свои ссуды на вторичных рынках или в инвестиционных банках, были отрезаны от того, что стало основным источником финансирования, и были вынуждены прекратить операции. В результате CDO превратились из неликвидных в неликвидные.

Перед лицом всей этой финансовой неопределенности инвесторы стали гораздо более не склонны к риску и стремились раскрутить позиции в потенциально опасных MBS и любых ценных бумагах с фиксированным доходом, не выплачивающих надлежащую премию за предполагаемый уровень риска. Инвесторы в массовом порядке голосовали за то, что риски subprime не стоили того.

На фоне этого бегства в сторону качества трехмесячные казначейские векселя стали новым обязательным продуктом с фиксированной доходностью, и доходность упала на 1,5% за считанные дни. Еще более заметным, чем покупка обеспеченных государством облигаций (и краткосрочных), был спрэд между аналогичными корпоративными облигациями и казначейскими векселями, который увеличился с примерно 35 базисных пунктов до более чем 120 базисных пунктов менее чем за неделя.

Эти изменения могут показаться минимальными или не повреждающими для неподготовленного глаза, но на современных рынках с фиксированным доходом — где леверидж — король, а дешевый кредит — только нынешний шут — шаг такого масштаба может нанести большой ущерб. Об этом свидетельствует крах нескольких хедж-фондов.

Многие институциональные фонды столкнулись с требованиями о внесении залога и залога от нервных банков, которые вынудили их продать другие активы, такие как акции и облигации, чтобы получить наличные. Усилившееся давление продаж охватило фондовые рынки, поскольку основные мировые фондовые индексы резко упали в течение нескольких недель, что фактически остановило сильный рынок, который поднял промышленный индекс Доу-Джонса до исторического максимума в июле 2007 года..

Чтобы помочь сдержать влияние кризиса, центральные банки США, Японии и Европы путем вливания наличных в несколько сотен миллиардов долларов помогли банкам решить их проблемы с ликвидностью и помогли стабилизировать финансовые рынки. Федеральная резервная система также снизила ставку дисконтного окна, в результате чего финансовым учреждениям стало дешевле занимать средства у ФРС, повысить ликвидность своих операций и помочь находящимся в затруднительном положении активам.

Дополнительная ликвидность помогла в определенной степени стабилизировать рынок, но полное влияние этих событий еще не ясно.

Заключение

Нет ничего изначально неправильного или плохого в обеспеченном долговом обязательстве или любом из его финансовых родственников. Это естественный и разумный способ диверсифицировать риски и открыть рынки капитала. Как и все остальное — пузырь доткомов, крах Long Term Capital Management и гиперинфляция в начале 1980-х годов — если стратегия или инструмент используются не по назначению или перевариваются, нужно будет хорошенько встряхнуть арену. Назовите это естественным продолжением капитализма, где жадность может вдохновлять на инновации, но если ее не остановить, для восстановления баланса в системе требуются крупные рыночные силы.

Что дальше?

Так куда же мы пойдем отсюда? Ответ на этот вопрос будет сосредоточен на выяснении того, насколько далеко идущими будут последствия как в Соединенных Штатах, так и во всем мире. Наилучшей ситуацией для всех вовлеченных сторон остается ситуация, когда экономика США преуспевает, безработица остается низкой, личные доходы идут в ногу с инфляцией, а цены на недвижимость достигают дна. Только когда произойдет последняя часть, мы сможем оценить общее влияние обвала субстандартных кредитных компаний.

Регулирующий надзор обязательно усилится после этого фиаско, вероятно, сохраняя очень консервативные ограничения на кредитование и рейтинги облигаций в течение следующих нескольких лет. Помимо извлеченных уроков, Уолл-стрит будет продолжать искать новые способы оценки рисков и пакетирования ценных бумаг, и долг инвестора — видеть будущее через ценные фильтры прошлого.